南北船千億合并案：“異議股東保護(hù)價(jià)”為120日均價(jià)八折

自9月3日起停牌半個(gè)月后，18日晚間，中國(guó)船舶與中國(guó)重工公布了換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，兩公司股票將于19日起復(fù)牌。本次交易涉及金額達(dá)1151.5億元。其中，投資者較為關(guān)心的換股比例為，1股中國(guó)重工可換得0.1335股中國(guó)船舶，換股價(jià)格按前120日均價(jià)確定；異議股東保護(hù)機(jī)制方面，中國(guó)重工的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格、中國(guó)船舶的收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)價(jià)格均按120日均價(jià)的80%確定，即4.04元/股、30.27元/股，分別較停牌前股價(jià)4.98元/股、34.90元/股低了18.8%、13.3%。且在停牌前一日，南北船股價(jià)均突然出現(xiàn)放量大跌，單日跌幅分別超過(guò)9%和6%，似有資金提前“出逃”。

據(jù)公告，本次換股吸收合并中，吸并方中國(guó)船舶、被吸并方中國(guó)重工的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)分別為中信證券、中信建投證券。根據(jù)交易預(yù)案設(shè)計(jì)，換股價(jià)以首次董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日，采用前120個(gè)交易日的股票交易均價(jià)。由此，中國(guó)船舶的換股價(jià)格確定為37.84元/股，中國(guó)重工的換股價(jià)格為5.05元/股。計(jì)算得出，中國(guó)重工與中國(guó)船舶的換股比例為1:0.1335。

截至預(yù)案簽署日，中國(guó)重工的總股本為228.02億股，參照本次換股比例計(jì)算，中國(guó)船舶為本次換股吸收合并發(fā)行的股份數(shù)量合計(jì)為30.44億股。因而，中國(guó)船舶換股吸收合并中國(guó)重工的成交金額（交易金額=中國(guó)重工換股價(jià)格×中國(guó)重工總股本）為1151.5億元。

按統(tǒng)計(jì)，此前A股市場(chǎng)上，千億規(guī)模的單筆并購(gòu)較為罕見(jiàn)。而發(fā)生在A股之間央企吸收合并案例中，規(guī)模較大的有南車(chē)吸并北車(chē)、寶鋼吸并武鋼。

另?yè)?jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2024上半年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)交易總金額預(yù)估約為1940.54 億元，2023年全年約為2305.87億元。因此，僅中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工一案，就已占到國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)交易總額的相當(dāng)份額。

據(jù)披露，重組完成后，中國(guó)重工將終止上市并注銷(xiāo)法人資格，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)將由中國(guó)船舶承繼承接。另外，中國(guó)船舶作為存續(xù)公司，實(shí)際控制人仍為中國(guó)船舶集團(tuán)，最終控制人仍為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

異議股東利益保護(hù)機(jī)制方面，在中國(guó)重工、中國(guó)船舶后續(xù)股東大會(huì)上就此次吸收合并投出有效反對(duì)票，并持有該反對(duì)票股份至現(xiàn)金選擇權(quán)、收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)實(shí)施日的股東，成功履行相關(guān)申報(bào)程序后，可將所持股票按相應(yīng)價(jià)格兌換現(xiàn)金。其中，中國(guó)重工的現(xiàn)金選擇權(quán)為4.04元/股、中國(guó)船舶的收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)為30.27元/股，均按換股價(jià)格（前120日均價(jià)）的80%確定。

有市場(chǎng)人士向財(cái)聯(lián)社記者解釋道，中國(guó)船舶和中國(guó)重工所提供的收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)，定價(jià)均明顯低于兩家公司股票停牌前收盤(pán)價(jià)，這也意味著，若部分異議股東行使這兩項(xiàng)權(quán)利，將不得不承受一定折價(jià)（相對(duì)市場(chǎng)價(jià)），有可能面臨虧損。

換個(gè)角度而言，若兩公司股價(jià)繼續(xù)下跌，導(dǎo)致股東大會(huì)召開(kāi)前市場(chǎng)價(jià)明顯低于上述“異議股東保護(hù)價(jià)格”，則可能有投資者為套利而投出反對(duì)票，以獲取現(xiàn)金對(duì)價(jià)。但如果投反對(duì)票股東過(guò)多，導(dǎo)致方案未獲通過(guò)，則所謂“異議股東保護(hù)價(jià)格”也將隨方案被否而作廢。

因此，在此前吸收合并案例中，“異議股東保護(hù)價(jià)格”低于市場(chǎng)股價(jià)是一個(gè)常態(tài)，但像本次南北船合并案這樣，比停牌前股價(jià)低13.3%（南船-中國(guó)船舶）、18.8%（北船-中國(guó)重工）的還比較少見(jiàn)。

以2014-2015年的南北車(chē)合并為例，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格均為前20日均價(jià)，即北車(chē)為5.92元/股，南車(chē)為5.63元/股?；乜礆v史行情，南北車(chē)合并方案宣布前股票停牌時(shí)，北車(chē)股價(jià)為6.45元/股，南車(chē)股價(jià)為5.80元/股，“異議股東保護(hù)價(jià)格”分別僅折讓8.22%、2.93%。

再看2016-2017年的寶武合并，武鋼股份的現(xiàn)金選擇權(quán)為2.58元/股，寶鋼為4.60元/股，定價(jià)依據(jù)為不低于前20日均價(jià)的90%，且與換股價(jià)相同。停牌前，武鋼股份收盤(pán)價(jià)為2.76元/股，寶鋼股份為4.90元/股，“異議股東保護(hù)價(jià)格”分別僅折讓6.52%、6.12%。

值得注意的是，之所以南北車(chē)采用前20日均價(jià)是當(dāng)時(shí)其股價(jià)呈上行態(tài)勢(shì)，20日均價(jià)即較最新市場(chǎng)價(jià)有一定幅度折讓?zhuān)欢鴮毼浜喜⒉捎貌坏陀?0日均價(jià)的90%，是因?yàn)槠涔蓹?quán)呈下行態(tài)勢(shì)，如僅按20日均價(jià)來(lái)定，則可能造成現(xiàn)金選擇權(quán)高出市場(chǎng)價(jià)格，導(dǎo)致產(chǎn)生套利空間。

再反觀當(dāng)前的南北船合并案例，因造船業(yè)景氣明顯回升，中期行情均呈上行態(tài)勢(shì)。因此，無(wú)論是中國(guó)船舶還是中國(guó)重工，其120日均價(jià)也已低于市價(jià)或基本與市價(jià)持平（9月2日停牌前一日大跌以前）。但由于9月2日的蹊蹺大跌，或?qū)е卢F(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)計(jì)時(shí)又在120日均價(jià)基礎(chǔ)上打了八折，以確保其與市場(chǎng)價(jià)格之間存有明顯落差。

但問(wèn)題也由此產(chǎn)生：是誰(shuí)主導(dǎo)了9月2日的大跌？出逃的資金是否知道南北船即將啟動(dòng)吸收合并？如果知道，又是誰(shuí)走漏了消息？停牌前一天的大跌是否又反過(guò)來(lái)造成現(xiàn)金選擇權(quán)被壓低？以及這一系列疑點(diǎn)背后是否存在違法違規(guī)的嫌疑？

此處，還有個(gè)細(xì)微現(xiàn)象值得一看：8月29日，即停牌前的第三個(gè)交易日，中國(guó)船舶突現(xiàn)一筆77.43萬(wàn)股的大宗交易，成交價(jià)35.44元/股，較當(dāng)天收盤(pán)價(jià)折價(jià)幅度達(dá)8.57%。而中國(guó)船舶上一次出現(xiàn)折價(jià)超8%的大宗交易，還是在2020年底。至9月2日收盤(pán)，中國(guó)船舶已跌至34.90元/股。這筆有些先知先覺(jué)的大宗交易的賣(mài)出席位，即來(lái)自中信建投旗下?tīng)I(yíng)業(yè)部。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。