2017年監(jiān)管、流動(dòng)性和基本面的利空影響此消彼長。在三者的共同作用下,債券整體進(jìn)入熊市。本文將通過這三個(gè)因素來判斷2018年的利率走勢(shì)。
監(jiān)管持續(xù)發(fā)力推動(dòng)利率上行
2017年在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下,銀行通過發(fā)行同業(yè)存單和理財(cái)產(chǎn)品來擴(kuò)充負(fù)債端的主動(dòng)加杠桿行為得到了有效的遏制,同業(yè)杠桿去化成效顯著,同業(yè)空轉(zhuǎn)的獲利空間被大幅壓縮。在新增人民幣貸款規(guī)模大幅增長的過程中,資金主要流向了非金融企業(yè)部門,表明金融去杠桿的過程中,資金“脫虛向?qū)崱保С謱?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
歲末年初,監(jiān)管力度加大,全面規(guī)范債券交易業(yè)務(wù),限制回購和同業(yè)存單,禁止代持,限制委托貸款,金融去杠桿再升級(jí)。中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)是未來三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首,預(yù)計(jì)2018年金融監(jiān)管力度不減,監(jiān)管細(xì)則加速落地,去杠桿持續(xù)推進(jìn),不排除后期會(huì)有更多針對(duì)隱性杠桿的監(jiān)管措施出臺(tái)。負(fù)債端收縮帶動(dòng)資產(chǎn)端收縮,對(duì)債券市場(chǎng)形成較大的壓力,流動(dòng)性較好的利率債仍然面臨被拋售的風(fēng)險(xiǎn)。
流動(dòng)性收縮支撐利率高位運(yùn)行
2017年央行三次上調(diào)MLF操作利率累計(jì)25BP,1年期MLF利率逐步抬升至3.25%,對(duì)10年國債利率起到了底部支撐的作用。目前10年國債利率與1年MLF利率的利差已經(jīng)高達(dá)60BP,極端假設(shè)2018年MLF利率再上調(diào)15BP,利差降至0.3.4%大概率將成為10年國債利率難以穿透的底部。
2018年央行將繼續(xù)在公開市場(chǎng)上通過量的精準(zhǔn)投放和價(jià)的合理調(diào)控來實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的管理,PSL將更多地被作為投放基礎(chǔ)貨幣的工具。貿(mào)易順差下滑和資本外流將導(dǎo)致外匯占款減少,與財(cái)政存款共同減少基礎(chǔ)貨幣的供給。在監(jiān)管細(xì)則全部落地、金融風(fēng)險(xiǎn)出清前,貨幣政策易緊難松,流動(dòng)性供給收縮將支撐利率高位運(yùn)行。
經(jīng)濟(jì)有韌性基本面無虞
2018年去產(chǎn)能對(duì)價(jià)格上漲的邊際作用將減弱,投資放緩將導(dǎo)致需求端對(duì)價(jià)格的支撐減弱,PPI同比大概率回落。2018年如果沒有極端的氣候變化,料CPI前高后低。全年通脹溫和的情況下,貨幣政策難松。
2018年地產(chǎn)投資回落幅度有限,基建投資將繼續(xù)回落,制造業(yè)投資大概率回升。整體看,在金融去杠桿的影響逐漸傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)以后,2018年投資增速可能會(huì)進(jìn)一步走弱,但幅度有限??紤]到新出口訂單指數(shù)大幅上漲,2018年上半年出口可能不差,但后期在歐美貿(mào)易保護(hù)壁壘和高基數(shù)效應(yīng)的影響下,出口增速或有所回落。此外,新的消費(fèi)革命正在形成,預(yù)期未來消費(fèi)將持續(xù)高速增長。綜上,當(dāng)前終端需求分化明顯,2018年面臨整體小幅回落的風(fēng)險(xiǎn)。但在工業(yè)品價(jià)格上漲、供應(yīng)不足的情況下,2017年工業(yè)增加值增速依然不低,表明中上游需求依然強(qiáng)勁,經(jīng)濟(jì)增長仍然具有可持續(xù)性。當(dāng)前政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度已經(jīng)提高,2018年即使經(jīng)濟(jì)增速下滑,金融監(jiān)管仍會(huì)有序推進(jìn),貨幣政策難以放松,利率難見大幅度的下行。
綜上所述,2018年監(jiān)管將繼續(xù)推升利率,流動(dòng)性收緊支撐利率在當(dāng)前水平合理運(yùn)行,基本面的下滑對(duì)利率向下的拉動(dòng)作用有限。利率仍有上行風(fēng)險(xiǎn),預(yù)計(jì)頂部將會(huì)在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)出清、貨幣政策轉(zhuǎn)松以后出現(xiàn)。一旦有超預(yù)期因素出現(xiàn),3.4%將會(huì)是10年期國債利率難以穿透的底部。
備注:數(shù)據(jù)僅供參考,不作為投資依據(jù)。
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