PTA：價格重心將繼續(xù)上移

2018年行業(yè)景氣度會進一步提升

1紡織服裝內(nèi)外需復(fù)蘇

紡織服裝消費占聚酯總需求的80%以上，紡織服裝消費分為內(nèi)需和外需（內(nèi)需占75%、外需占25%），2017年內(nèi)外需均呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢。

內(nèi)需方面，2017年1—10月，限額以上單位的服裝鞋帽，針、紡織品類商品零售增速為7.3%，較去年同期上升0.1個百分點，服裝類商品增速同比上升0.4個百分點。另一方面，網(wǎng)購市場的規(guī)模和滲透率不斷創(chuàng)出新高。據(jù)統(tǒng)計，2017年網(wǎng)購服裝銷售規(guī)模1.14萬億元左右，滲透率達(dá)38%。

外需方面，2017年1—10月，紡織品服裝累計出口2201.56億美元，同比增長0.94%；按人民幣口徑計，2017年1—10月紡織品服裝出口額同比增速為2.75%。根據(jù)紡織品服裝在聚酯需求中的占比，以及內(nèi)外需增速情況，預(yù)計2017年終端需求增速在8%—9%?？紤]到基數(shù)增大，保守預(yù)計2018年聚酯終端需求增速為7%—8%，將為聚酯消費帶來230萬—260萬噸的消費增量。

圖為服裝鞋帽，針、紡織品零售額及累計同比

2 聚酯進入新一輪產(chǎn)能擴張周期

2018年，中國聚酯產(chǎn)能將進入投產(chǎn)高峰期。按照目前規(guī)劃，2018年大約有455萬噸的聚酯產(chǎn)能投放，但考慮到新裝置經(jīng)常推遲開車，結(jié)合前兩年經(jīng)驗，聚酯按計劃投產(chǎn)率只有50%—60%，如果以60%的投產(chǎn)率估算，預(yù)計2018年聚酯新投產(chǎn)273萬噸，產(chǎn)能增速5.65%。由于聚酯新裝置在一年內(nèi)投放的時間點有較大的不確定，折中考慮，我們將273萬噸新產(chǎn)能折算在一年內(nèi)以五成負(fù)荷運行，即2018年新投產(chǎn)裝置全年將提供136萬噸的供應(yīng)增量。如果4835萬噸的存量產(chǎn)能全年維持2017年下半年90%平均負(fù)荷水平，產(chǎn)量為4352萬噸。預(yù)計2018年國內(nèi)聚酯產(chǎn)量4488萬噸，較2017年增長402萬噸，增速9.84%。

在供應(yīng)端如此高增速下，聚酯消費能力能否承載，高景氣度能否延續(xù)一直是市場關(guān)注的焦點。對于聚酯的消費我們從三方面考量：首先是終端需求的消耗。前文做過評估：2018年聚酯終端需求增速在7%—8%，為聚酯消費貢獻230萬—260萬噸的增量。

其次是進出口情況。2017年國內(nèi)聚酯出口588萬噸，出口增速7.3%，同比2016年下滑2.3個百分點；2017年聚酯進口72萬噸，較2016年增加5萬噸。2018年，我們維持相對中性評估：出口增速預(yù)計7%，即出口630萬噸，進口維持2017年水平72萬噸。

最后，2017年8月10日，環(huán)保部等五部委發(fā)布《進口廢物管理目錄》的公告，明確規(guī)定除了工業(yè)源類再生PET能進口外，其他再生PET被列入禁止進口行列，該公告自2017年12月31日開始執(zhí)行。如果按照目前的政策嚴(yán)格執(zhí)行，預(yù)計2018年國內(nèi)再生PET的進口量僅有20萬—30萬噸，意味著明年再生PET的進口供應(yīng)較2017年還會縮減180萬—190萬噸。而這部分原料供應(yīng)缺口絕大部分需要原生PET替代。綜合評估，再生政策的大變革預(yù)計會給原生聚酯帶來130萬—150萬噸的需求增長。按照2017年預(yù)估的4086萬噸的聚酯產(chǎn)量來看，預(yù)計2018年僅再生聚酯方面，將帶來3.2%的需求增長率。

根據(jù)以上對國內(nèi)聚酯消費結(jié)構(gòu)的評估：終端消費貢獻230萬—260萬噸的消費增量，凈出口增加40萬噸，替代再生PET部分消耗130萬—150萬噸。綜合來看，2018年聚酯消費增量在400萬—440萬噸，完全可以覆蓋聚酯的供應(yīng)增量，聚酯的高景氣度仍會延續(xù)。

3 PTA大規(guī)模投產(chǎn)已經(jīng)結(jié)束

在經(jīng)歷了2012—2016年的行業(yè)低谷之后，PTA產(chǎn)能投放開始放緩。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)未來3—5年內(nèi)擬建和在建的PTA產(chǎn)能有2000萬噸，但據(jù)我們了解，投產(chǎn)確定性較大的僅有桐昆（預(yù)計2017年12月底投產(chǎn)）、新鳳鳴、中金石化二期以及中泰化學(xué)的PTA項目，共計870萬噸。此外，近1100萬噸的PTA建設(shè)計劃由于各種原因?qū)⒋蠓舆t投產(chǎn)，招標(biāo)網(wǎng)站上迄今為止找不到任何關(guān)于項目的招標(biāo)或采購信息，這部分產(chǎn)能恐怕已無投產(chǎn)意向，PTA大規(guī)模擴產(chǎn)基本結(jié)束。根據(jù)產(chǎn)能投放情況，如果桐昆2期在2017年12月底開出，2018年國內(nèi)基本沒有新增產(chǎn)能，甚至未來2—3年都沒有新裝置投放。

2017年P(guān)TA總產(chǎn)能4704萬噸，如果不把華彬和翔鷺（?；┛紤]在內(nèi)，那么2017年國內(nèi)有效產(chǎn)能（剔除長期停車的裝置）3640萬噸，PTA產(chǎn)量3550萬噸（剔除翔鷺和華彬裝置復(fù)產(chǎn)對2017年的供應(yīng)量），有效產(chǎn)能的開機負(fù)荷達(dá)97.5%（2017年下半年，在PTA加工高利潤的促使下，部分工廠開機負(fù)荷提到了110%—120%，拉高了平均負(fù)荷水平）。我們將翔鷺300萬噸產(chǎn)能（另外315萬噸裝置在其PX裝置未開之前重啟可能性不大）、華彬140萬噸產(chǎn)能、桐昆220萬噸產(chǎn)能計入到2018年P(guān)TA有效產(chǎn)能內(nèi)，即2018年P(guān)TA有效產(chǎn)能達(dá)4300萬噸，綜合考慮裝置檢修以及華彬、桐昆裝置推遲開車可能，按全年有效產(chǎn)能平均負(fù)荷95%來估算，2018年P(guān)TA全年供應(yīng)4085萬噸左右。

從2018年P(guān)TA下游需求來看，4488萬噸的聚酯產(chǎn)量消耗3860萬噸PTA，其他領(lǐng)域全年大約消費150萬噸PTA，進出口預(yù)計平衡，總計需求4010萬噸左右，PTA供應(yīng)過剩量70萬—80萬噸。預(yù)計到2017年12月底，PTA社會庫存為60萬噸，在此基礎(chǔ)上增加70萬—80萬噸庫存，130萬—140萬噸的社會庫存量仍在平均水平以下，2018年P(guān)TA供應(yīng)壓力不大。從累庫節(jié)奏上看，預(yù)計庫存累積多集中在下游需求走弱的明年一季度，后期PTA供需將逐步走向平衡甚至去庫存，2018年下半年供需結(jié)構(gòu)要好于上半年。

2017年翔鷺和華彬重新投產(chǎn)，但企業(yè)性質(zhì)發(fā)生了根本改變，翔鷺石化被中石化收購，同時中石化擁有華彬35%的股權(quán)，加上原本265萬噸的產(chǎn)能，目前中石化總產(chǎn)能達(dá)932萬噸，成為國內(nèi)第二大PTA供應(yīng)商，PTA行業(yè)再次進入“三足鼎立”時代。同時，民營資本的掌控力在下滑，PTA供應(yīng)格局發(fā)生改變。目前逸盛、中石化、恒力總產(chǎn)能達(dá)到2812萬噸，占目前市場有效總產(chǎn)能的61%，市場集中度較高，相比下游聚酯行業(yè)龍頭不足10%的市場占有率，PTA行業(yè)格局無疑更為優(yōu)秀，更多的利潤流向PTA環(huán)節(jié)是大概率事件。而且，今年以來隨著醋酸等其他生產(chǎn)成本的提升，PTA企業(yè)生產(chǎn)加工費用較往年有所提高，粗略計算，行業(yè)主流PTA企業(yè)現(xiàn)金流成本從2016年的400—500元/噸上升至500—600元/噸，完全成本從600—700元/噸上升至700—800元/噸。

4 石腦油價格將保持強勢

石腦油基本都是產(chǎn)自煉油廠，由于2015年之前油價較高，人們更熱衷于新能源，全球?qū)拸S的投資不足，導(dǎo)致近兩年煉油能力開始趨緊，煉廠開工率不斷上升（目前歐美日地區(qū)煉廠開工率達(dá)85%，中國主要煉廠也達(dá)到77%以上，提升空間已經(jīng)很?。?。從目前統(tǒng)計看，未來幾年新增煉油裝置大都在中國，且都要2019年之后才能陸續(xù)投產(chǎn)。因此預(yù)計未來1—2年，全球石腦油供給增長將非常有限，而石腦油下游的化工原料隨著全球經(jīng)濟增長，需求量將會不斷提升。預(yù)計2018年石腦油價格仍會相對強勢，石腦油-原油價差重心有望保持在110—120美元/噸附近。

對于PX而言，2017年只有印度一套220萬噸裝置投放，中國仍舊沒有新PX裝置，僅有少量擴產(chǎn)。2018年騰龍芳烴160萬噸計劃在二季度重啟，海南煉化2期100萬噸裝置計劃在2018年四季度投產(chǎn)。國外主要新增產(chǎn)能主要涉及越南出光JV70萬噸裝置和沙特阿美134萬噸裝置，這兩套裝置都計劃在2017年投產(chǎn)，現(xiàn)推遲至2018年一季度。未來PX新增產(chǎn)能主要來自中國，產(chǎn)能投放高峰預(yù)計在2020年，未來1—2年內(nèi)PX產(chǎn)能投放壓力較小。

由于近幾年國內(nèi)無新增產(chǎn)能，以及裝置負(fù)荷彈性較小，國內(nèi)PX供應(yīng)量每年變化不大。2017年國內(nèi)PX供應(yīng)量預(yù)計1020萬噸，同比增速2.9%；2018年，由于騰龍芳烴有望重啟，考慮提供增量80萬噸，2018年國內(nèi)PX產(chǎn)量預(yù)估1100萬噸，同比增速7.8%。進出口方面，2017年P(guān)X進口達(dá)1426萬噸，同比去年增長190萬噸，增速15%附近，創(chuàng)歷史新高；出口4萬噸，基本可以忽略。2018年，在缺乏PTA新增裝置原料備貨的增量需求，以及國外PX供應(yīng)增量有限情況下，預(yù)計PX進口增速將回歸6%—7%的正常水平，PX進口量預(yù)計1520萬噸；國產(chǎn)+進口總量預(yù)計在2620萬噸，而上文我們預(yù)估2018年P(guān)TA產(chǎn)量4085萬噸，消耗PX2700萬噸，2018年P(guān)X供應(yīng)缺口約80萬噸。PX-石腦油價差將是一個逐步走高的過程，全年價差重心有望回到360美元/噸均值水平。

5 2018年Brent油價預(yù)估在50—70美元/桶

2018年油價博弈的核心在于：產(chǎn)油國的減產(chǎn)執(zhí)行力和美國頁巖油的增長動力，而油價的變動又會對這兩個核心變量影響的邊際不同。根據(jù)近期一些產(chǎn)油國的言論來看，2018年6月的OPEC會議較為關(guān)鍵，如果油市再平衡，OPEC將會考慮退出減產(chǎn)協(xié)議，更有市場人士認(rèn)為只要WTI油價維持60—65美元/桶，也會促使OPEC國家退出減產(chǎn)協(xié)議。此外，根據(jù)EIA主要頁巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井?dāng)?shù)來看，在均價43美元/桶左右，主要產(chǎn)區(qū)鉆井?dāng)?shù)都下降，而到了50美元/桶均價位置，所有地區(qū)石油鉆井?dāng)?shù)都有所增加，這說明50美元/桶是一個投資點。但從主要上市能源公司財務(wù)數(shù)據(jù)上看，當(dāng)油價居于48—52美元/桶位置時，油氣公司并未完全產(chǎn)生正現(xiàn)金流，這說明對于油氣公司來說，盡管鉆井?dāng)?shù)投資增加，但是投資活動并未產(chǎn)生正效應(yīng)。不過油價維持在60美元/桶位置，影響則相對較大，根據(jù)美銀美林的研究，如果油價維持在60美元/桶，則頁巖油將增加70萬桶/日。而根據(jù)美國原油產(chǎn)量來看，從2016年年底的將近870萬桶/日增長至2017年11月17日當(dāng)周的966萬桶/日，增加了近100萬桶/日，而如果再增加70萬桶/日，則會使得OPEC國家和非OPEC國家的減產(chǎn)效應(yīng)付諸東流。

預(yù)計2018年WTI油價在45—65美元/桶區(qū)間運行，Brent油價在50—70美元/桶區(qū)間運行。

總之，在供應(yīng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和套保意愿、力度弱化的背景下，2018年P(guān)TA行業(yè)盈利能力將繼續(xù)提升。2018年P(guān)TA全年加工價差重心有望提升至800元/噸附近，上下浮動空間在200元/噸。2018年P(guān)TA期價重心預(yù)計在5600元/噸附近，下邊界5200元/噸附近，上邊界6000元/噸附近。1809合約5300元/噸以下逢低布局多單，上方目標(biāo)6000元/噸附近。  

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。