匯率大幅波動(dòng)下的投資策略選擇

芝商所投資教育專欄

2017年以來，美元兌其他多數(shù)非美國(guó)家貨幣持續(xù)貶值，直至9月中旬才開始企穩(wěn)反彈，其中有兩種重要的貨幣對(duì)美元升值明顯：人民幣和歐元。而在2016年，人民幣兌美元一度大幅貶值，貶值幅度達(dá)到7.2%，歐元兌美元也貶值3.1%，但是截至9月26日，人民幣兌美元和歐元兌美元分別升值4.6%和12.4%。

在匯率波動(dòng)加大、非美貨幣兌美元匯率逆轉(zhuǎn)的情況下，外匯期貨風(fēng)險(xiǎn)敞口管理需求明顯上升，2017年芝商所外匯期貨和期權(quán)交易量不斷創(chuàng)新高。芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，9月14日，芝商所外匯期貨和期權(quán)未平倉(cāng)合約再次打破紀(jì)錄，創(chuàng)下2978366張合約的最新紀(jì)錄。8月3日，芝商所外匯期貨和期權(quán)未平倉(cāng)合約創(chuàng)下的最新紀(jì)錄2717298張合約，導(dǎo)致8月底外匯期貨未平倉(cāng)合約升至180298張合約，較2016年同期大幅攀升30%。

圖為芝商所外匯期貨日均成交量和未平倉(cāng)合約

2017年8月，芝商所外匯期貨日均成交量為731489張合約，名義金額為756億美元，較2016年同期增長(zhǎng)26.6%，1—8月芝商所外匯期貨日均成交量較去年同期增長(zhǎng)5%；8月外匯期權(quán)日均成交量為85653張合約，名義金額達(dá)到106億美元，較2016年同期大漲69.6%，1—8月較去年同期增長(zhǎng)2%。

從匯率走勢(shì)邏輯上看，人民幣和歐元兌美元大幅升值，最大的驅(qū)動(dòng)力是中國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相比美國(guó)更加穩(wěn)健或者強(qiáng)勁。研究發(fā)現(xiàn)，美元匯率和長(zhǎng)端利率走勢(shì)受經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)，由于美國(guó)物價(jià)等受制于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，中國(guó)的PPI通過“中國(guó)制造”的商品傳導(dǎo)至美國(guó)的CPI，二者2004年以來的相關(guān)系數(shù)高達(dá)77%，因此美元匯率間接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的影響。進(jìn)一步對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的房地產(chǎn)銷售增速與美國(guó)的CPI也有較高的相關(guān)性。而中國(guó)的房地產(chǎn)銷售周期又是工業(yè)品價(jià)格周期的領(lǐng)先指標(biāo)，中國(guó)商品房銷售面積累計(jì)增速在2016年二季度見頂，而2017年2月美國(guó)CPI見頂，且美元長(zhǎng)端利率并未因美聯(lián)儲(chǔ)加息或者縮表而出現(xiàn)大幅攀升。從利率和匯率角度來看，美元利率和匯率走勢(shì)存在中等正相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步分析美國(guó)物價(jià)可以發(fā)現(xiàn)，上半年能源價(jià)格下跌拖累了CPI表現(xiàn)，但是核心CPI也處于低位主要是美國(guó)盡管充分就業(yè)，但是薪資增長(zhǎng)緩慢，這意味著美國(guó)通脹回升動(dòng)力很弱。盡管中國(guó)供給側(cè)改革推升了全球大宗商品走勢(shì)，但是美國(guó)主要是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)，2017年美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)則主要是工業(yè)制造業(yè)，但這部分占GDP比重較小，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有因中國(guó)進(jìn)口需求強(qiáng)勁而大幅攀升，反而因薪資增長(zhǎng)緩慢而拖累通脹。

回到歐元兌美元走勢(shì)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2017年整體表現(xiàn)強(qiáng)于美國(guó)。歐元區(qū)名義GDP增速二季度升至3.3%，超過2013—2014年的高點(diǎn)，而在歐債危機(jī)中遭遇重挫的希臘、意大利和西班牙經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也明顯回暖。唯獨(dú)歐元區(qū)CPI指標(biāo)處于低位，這意味著歐元區(qū)退出QE相對(duì)遲滯，但是并不妨礙歐元兌美元走強(qiáng)，且以德債收益率為代表的歐元區(qū)長(zhǎng)端利率回升，使得德美利差縮減。不過，歐元大幅升值會(huì)影響四季度和2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?；仡櫄v史，當(dāng)歐洲利率和匯率同步上升半年至一年后，歐洲經(jīng)濟(jì)往往會(huì)階段性見頂，如2011年二季度和2014年一季度的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)都是在歐元走強(qiáng)和德債收益率同步上升的背景下出現(xiàn)的，且經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)先于CPI拐點(diǎn)出現(xiàn)，未來歐元強(qiáng)勢(shì)或難持續(xù)。

從外匯期貨策略來看，人民幣持續(xù)升值，意味著中國(guó)國(guó)內(nèi)出口可能會(huì)遭遇壓力。再伴隨四季度地產(chǎn)降溫，人民幣兌美元走勢(shì)或出現(xiàn)拐點(diǎn)，可以嘗試買入人民幣兌美元或歐元兌美元看跌期權(quán)或者賣出人民幣兌美元或者歐元兌美元看漲期權(quán)。

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備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。