貨幣寬松時機未到

　　觀察當前我國經(jīng)濟金融運行態(tài)勢和海外貨幣政策動向，M2低增將正式成為新常態(tài)，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r機還沒到來。

　　央行最新數(shù)據(jù)顯示，繼5月(9.6%)、6月(9.4%)、7月(9.2%)之后， 8月M2同比增速再創(chuàng)歷史新低至8.9%，成為1986年有統(tǒng)計以來最低。往后看，基于“防風險、去杠桿、抑泡沫”和金融服務實體經(jīng)濟的政策總基調(diào)，疊加當前我國經(jīng)濟金融運行態(tài)勢和海外貨幣政策動向，M2低增將正式成為新常態(tài)，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r機還沒到來，特別地，具備強烈信號意義的降準政策尚難出臺。

　　一方面，貨幣政策實質(zhì)性轉(zhuǎn)向趨緊。透過央行貨幣政策執(zhí)行報告可知，2016年三季度以來我國貨幣政策由此前的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為了“穩(wěn)健中性”，今年3月政府工作報告中也把M2和社會融資規(guī)模的增長目標分別較2016年下調(diào)了1個百分點至12%?？偟膩碚f，今年以來我國貨幣一直是穩(wěn)健中性、邊際趨緊。

　　另一方面，金融監(jiān)管壓制貨幣派生。去年三季度以來，去同業(yè)、壓表外、MPA考核、資管新規(guī)等金融去杠桿的監(jiān)管舉措相繼出臺，并且隨著今年3月中下旬以來銀監(jiān)會 “四三三”等一系列文件公布和啟動銀行自查，金融去杠桿開始全面升級。由此便看到了5月M2增速首次跌破10%至9.6%，此后三個月再次累計下降0.7個百分點。

　　具體地，金融去杠桿對M2增速的影響主要體現(xiàn)在三個方面：一是金融體系持有的M2同比增速快速下行，如5月僅為0.7%，為有統(tǒng)計以來最低；二是商業(yè)銀行股權及其他投資規(guī)模大降，如5月當月商業(yè)銀行股權及其他投資科目直接下拉M2增速約1個百分點；三是表外融資銳減。今年5月至8月，“委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”等表外融資新增為3167億元(其中7月當月負增長644億元，為自去年11月以來首度告負)，顯著低于今年前四月(2.2萬億元).

　　隨著M2增速連續(xù)走低，加之今年以來人民幣升值較多(截至9月15日，人民幣兌美元中間價年初以來累計上漲6%，并一度升破6.5)，市場上開始有觀點認為我國貨幣可能轉(zhuǎn)向?qū)捤?，甚至有可能降準。綜合各方因素來看，當前我國放松貨幣的條件還不具備，轉(zhuǎn)向?qū)捤缮行钑r日。

　　其一，政策主基調(diào)并未轉(zhuǎn)變。去年底和今年初央行曾先后明確指出“準備金工具可能形成資產(chǎn)負債表效應且信號意義較強，受到的制約較多”(也即“降準很大程度上等同于貨幣政策寬松”)，近幾個月來也反復強調(diào)貨幣仍將維持穩(wěn)健中性。與此同時，透過第五次全國金融工作會議也可知，“防風險、去杠桿、抑泡沫”至少在未來一兩年內(nèi)仍是各項金融政策的主基調(diào)。

　　其二，我國經(jīng)濟難以大幅下行。去年四季度以來我國GDP連續(xù)三個季度超預期走穩(wěn)，在“PPI保持高位、房地產(chǎn)投資和基建投資不會失速下滑、全球經(jīng)濟趨于復蘇驅(qū)動我國外需走好”的三重支撐下，下半年我國經(jīng)濟仍將保持平穩(wěn)(預計三季度GDP增長6.7%~6.8%，全年6.6%以上)，也即經(jīng)濟增長還沒到需要貨幣刺激的地步。

　　其三，歐美主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策已全面趨緊。美聯(lián)儲在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，預計年內(nèi)還會再加一次并且縮表；歐央行和英格蘭央行也分別在9月利率會議上明確釋放了即將退出量化寬松的信號；日本央行進一步寬松的空間也不具備。

　　此外，人民幣升值并不盡然意味著降準。一般來說，降準可以較好地對沖外匯流入、熨平流動性供需缺口，降準也因此成為了人民幣持續(xù)升值之際的政策選項。然而，匯率環(huán)境只是降準的約束條件之一(更何況當前我國外匯市場走穩(wěn)的基礎并不牢靠，人民幣貶值預期隨時可能放大)，其他的諸如經(jīng)濟增長、通脹、資產(chǎn)價格等因素也是重要考量。例如，盡管目前為止我國CPI一直處于低位，但明年上半年通脹還是有可能快速上行。

　　鑒于此，預計未來一段時間我國M2同比增速將維持在9%至10%的較低水平， “比過去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)”。 至于貨幣取向，市場人士其實是明知不會放松的，背后真實的訴求應該是寄希望于“會哭的孩子有奶吃”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。