期債持續(xù)走低 波段操作為宜

自6月下旬以來，國債期貨市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)疲弱，現(xiàn)券收益率也持續(xù)回升。雖然十年期國債收益率在7月大部分時(shí)間都在3.6%附近振蕩，但是7月25日國債收益率突破3.6%區(qū)間上沿，截至目前已經(jīng)突破3.65%，有再次觸摸5月3.7%高點(diǎn)之勢(shì)。結(jié)合近期基本面及價(jià)格的一些表現(xiàn)，我們進(jìn)一步梳理近期期債市場(chǎng)的影響因素。

貨幣政策有的放矢，債券供需略顯寬松

今年央行貨幣政策維持穩(wěn)健，根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行“削峰填谷”的調(diào)控方式繼續(xù)發(fā)揮作用。從近期央行由零回籠零投放的完全對(duì)沖到本周的小幅凈回籠，對(duì)應(yīng)貨幣資金利率先升后降的走勢(shì)，我們依然可以看到貨幣政策工具應(yīng)用中的靈活性和有效性。從目前貨幣政策的環(huán)境來講，隨著7月資金壓力順利過渡，8月市場(chǎng)資金壓力短期將再度緩解，國債收益率或有見頂回落的可能。

不過，目前國債發(fā)行供給的增加或?qū)⒊蔀閭找媛识唐谙滦械某钢?。截至昨日?月已經(jīng)發(fā)行的國債金額規(guī)模達(dá)到2024億元，上月為3145億元，去年同期為3823億元。

如果按照國債市場(chǎng)發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律來看，每年的二三季度為年度供給的高峰期，8月往往伴隨著更大規(guī)模的投放壓力，去年8月的發(fā)行規(guī)模就是全年最高。今年8月剛剛過去一周，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到去年同期的五成以上、上月的六成以上。8月剩下的三周時(shí)間里，發(fā)行規(guī)模總量或?qū)⒆叱鲂赂?。目前本周公布的發(fā)行計(jì)劃已有1200億元，8月11日之前已經(jīng)總計(jì)3224億元。因此，在大規(guī)模的發(fā)行壓力之下，即便近期有中標(biāo)倍數(shù)高企的支撐，收益率若沖高回落，其下行幅度也將受到限制。

找準(zhǔn)期現(xiàn)之間的均衡點(diǎn)

除了基本面的邏輯梳理之外，今年國債期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)有一個(gè)很明顯的特征：現(xiàn)券市場(chǎng)的利差和價(jià)差節(jié)奏，與期貨市場(chǎng)價(jià)格、價(jià)差的節(jié)奏表現(xiàn)并不同步。今年資金在國債期貨市場(chǎng)的策略選擇上更加多元和靈活，期貨價(jià)格或者價(jià)差最終反映的都不是收益率或者利差關(guān)系，而是通過投資者對(duì)預(yù)期的管理。

今年五年期國債期貨市場(chǎng)持倉規(guī)模，從3月中旬的持續(xù)上漲，再到7月底之后的沖高回落，背后反映的重要邏輯為TF期現(xiàn)從反向套利到正向套利的轉(zhuǎn)變，TF—T價(jià)差從縮小到擴(kuò)大或者收益率曲線從平坦化到陡峭化的預(yù)期轉(zhuǎn)變。

因此，對(duì)于國債期貨市場(chǎng)的觀察更應(yīng)該以貨幣政策為錨，以IRR、曲線、基差等各類指標(biāo)為信號(hào)的綜合評(píng)判?；诋?dāng)前五年期和十年期國債期貨在基差、價(jià)差、IRR等指標(biāo)上的分化，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注主力合約換月階段的跨期價(jià)差機(jī)會(huì)。曲線陡峭不斷擴(kuò)大和TF—T價(jià)差不斷縮小之間的分歧也引發(fā)我們對(duì)于IRR與利差之間博弈的權(quán)衡。建議在TF合約正套空間顯現(xiàn)時(shí)，可以繼續(xù)關(guān)注跨品種價(jià)差的縮小可能。

雖然國債收益率在8月依然存在沖高回落可能，但下行空間有限。從國債期貨交易而言，建議趨勢(shì)上謹(jǐn)慎，策略上多元化，關(guān)注套利可能。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。