2.7萬億元基建融資缺口如何補(bǔ)

財(cái)政部最近公布數(shù)據(jù)顯示，今年上半年財(cái)政收入累計(jì)達(dá)9.4萬億元，同比增長(zhǎng)9.8%，增幅為2013年以來歷史同期最高值，較2016年上半年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)；上半年財(cái)政支出10.4萬億元，同比增長(zhǎng)15.8%。由于財(cái)政支出大于財(cái)政收入，政府的財(cái)政壓力增加。要支持大量的公共項(xiàng)目，盤活民間財(cái)力，利用金融資源，還是今后的財(cái)政政策的發(fā)展方向。

我們認(rèn)為，政府如何支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將會(huì)是今后財(cái)政政策討論的主題。在過去幾年，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)于固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)穩(wěn)定保持在3個(gè)百分點(diǎn)左右，并于2017年初上升至逾4個(gè)百分點(diǎn)。這一點(diǎn)在制造業(yè)和房地產(chǎn)投資呈下降趨勢(shì)時(shí)尤為重要。2017年前6個(gè)月，基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從2016年同期的39%上升至47%。同時(shí)，月度新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資于6月實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。無論是雄安新區(qū)的建設(shè)，還是“一帶一路”等配套項(xiàng)目，中國(guó)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的剛性需求從來沒有減少。我們估計(jì)，中國(guó)對(duì)“鐵公基”項(xiàng)目的投入將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，繼續(xù)成為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器。

事實(shí)上，投資需求對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)從一季度的1.3個(gè)百分點(diǎn)提高到二季度的2.3個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)一方面使得二季度GDP同比增速達(dá)到超預(yù)期的6.9%，另一方面也驗(yàn)證了我們的早前的一個(gè)判斷，即投資仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要助力，并且這一態(tài)勢(shì)有望在下半年持續(xù)下去。

我們的分析顯示，中國(guó)如果要在2017年實(shí)現(xiàn)6.5%的官方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，在假設(shè)其他GDP組成要素的表現(xiàn)與2016年類似的情況下，全年固定資產(chǎn)名義增速需要達(dá)到10.2%。如果以基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率40%計(jì)算，2017年基礎(chǔ)設(shè)施投資的同比增速需要達(dá)到19%，要支持這一個(gè)投資增長(zhǎng)，所需資金大概是15.1萬億元。

基于2016年基礎(chǔ)設(shè)施投資所涉及的資金來源規(guī)模（約12.7萬億元），如果按照各項(xiàng)資金來源近期的增速計(jì)算，2017年支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大概為12.4萬億元。相對(duì)于15.1萬億元的資金需求，中間還存在約2.7萬億元的資金缺口。目前仍有多項(xiàng)資金來源有望填補(bǔ)這一缺口，實(shí)現(xiàn)比我們上述的估算更快的增速。

銀行貸款有望加快增長(zhǎng)

增加銀行貸款依然是支持基礎(chǔ)設(shè)施的一個(gè)快速和直接的方法。盡管面臨金融去杠桿，但是在中央大力倡導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大背景下，商業(yè)銀行有很大的空間在下半年加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的支持力度。我們認(rèn)為，央行將繼續(xù)依賴公開市場(chǎng)操作和中期借貸便利來為銀行體系注入流動(dòng)性，進(jìn)一步促進(jìn)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放貸款。

由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要靠政策驅(qū)動(dòng)，一般擁有較高級(jí)別的信用評(píng)級(jí)，利率變動(dòng)對(duì)有關(guān)需求帶來的負(fù)面影響較低。歷史數(shù)據(jù)顯示實(shí)際貸款成本與基礎(chǔ)設(shè)施投資之間并無明顯的相關(guān)性。6月末，與基建融資相關(guān)的非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長(zhǎng)期貸款余額43.8萬億元，同比增長(zhǎng)15.1%，增速比上季末高2.4個(gè)百分點(diǎn)。由于M2的增速再創(chuàng)歷史新低，貸款需求卻保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)率，基建需求對(duì)銀行的資金面將帶來一定的壓力，央行可能需要在貨幣政策上作出一定的調(diào)整。

清理地方政府隱性債務(wù)

自2015年以來，在投融資平臺(tái)受限的背景下，地方政府快速開展大量的PPP項(xiàng)目、政府引導(dǎo)基金以及違規(guī)擔(dān)保等，變相擴(kuò)大隱性債務(wù)的總量，引起了各方關(guān)注。近期舉行的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議對(duì)地方隱形債務(wù)擴(kuò)張措辭強(qiáng)硬：“各級(jí)地方黨委和政府要樹立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。”這對(duì)政府引導(dǎo)基金的開展可能帶來短期震蕩。

事實(shí)上，自2015年12月財(cái)政部發(fā)布《政府投資基金暫行管理辦法》以來，政府引導(dǎo)基金快速發(fā)展。政府引導(dǎo)基金是利用財(cái)政資金的一個(gè)創(chuàng)新方式。按照相關(guān)規(guī)定，投資基金可以用來支持支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域等領(lǐng)域。有些基金最近被禁止參與部分政府采購(gòu)項(xiàng)目融資，加上中央政府對(duì)地方政府隱性債務(wù)的關(guān)注，可能影響這些基金在下本年對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的投入。

基建的另外一個(gè)籌資渠道是專項(xiàng)建設(shè)基金。其籌資渠道是由國(guó)開行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲(chǔ)蓄銀行定向發(fā)行專項(xiàng)債券，籌集資金后建立專項(xiàng)建設(shè)基金，用于項(xiàng)目資本金投入。今年對(duì)專項(xiàng)建設(shè)基金項(xiàng)目的審批速度似乎比2015年和2016年放緩。由于與財(cái)政資源相比，這種籌資方式十分靈活，無需受限于財(cái)政審批和額度管理，如果經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)加劇并威脅到增長(zhǎng)目標(biāo)，我們認(rèn)為政府仍有可能推動(dòng)更多的專項(xiàng)建設(shè)基金項(xiàng)目。

直接融資方興未艾

地方政府融資平臺(tái)債是為地方基建融資的另一重要渠道。但截至今年上半年，其發(fā)行量大幅萎縮。這主要是由于流動(dòng)性緊張，融資成本上升，企業(yè)信用利差因此相對(duì)于2016年有所上升。同時(shí)，中央政府一再重申地方政府融資平臺(tái)融資無隱性的政府擔(dān)保，亦限制了這一直接融資渠道的增長(zhǎng)。因此，在短期來看，地方政府融資平臺(tái)對(duì)基建融資的投入有限。

但是從中長(zhǎng)期的角度看，債券市場(chǎng)對(duì)于基建融資的支持力度應(yīng)該逐步增強(qiáng)而非減弱。這一點(diǎn)是我們基于對(duì)剛剛閉幕的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議的判斷。會(huì)議指出，“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系”。我們認(rèn)為，直接融資的發(fā)展是建立在對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行分類處理的基礎(chǔ)上的。財(cái)政部自2015年開始推行地方政府債務(wù)置換，對(duì)地方政府債務(wù)和融資平臺(tái)債進(jìn)行清理。頭兩年已將8萬億元非債券債務(wù)置換為地方政府債券，剩余待置換或償還的債務(wù)余額約為6萬億元，余額存量大大降低。隨著對(duì)這些債務(wù)進(jìn)行清理以更有效地運(yùn)用政府資金以及對(duì)于債市剛性對(duì)付現(xiàn)象的嚴(yán)厲打擊，我們預(yù)計(jì)通過債券方式對(duì)基建融資的支持力度有望于2018年以后有所加大，同時(shí)信用利差的變動(dòng)將更加反映市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。