中信證券：公開市場(chǎng)資金面近期寬松 或?yàn)榈胤絺l(fā)行護(hù)航

在上周貨幣市場(chǎng)受企業(yè)繳稅等影響突然較大幅度收緊后，央行加大了流動(dòng)性投放力度。而隨著央行加大投放及稅期結(jié)束，流動(dòng)性偏緊局面本周已逐步好轉(zhuǎn)。

周一，央行公開市場(chǎng)凈投放815億元，當(dāng)日資金市場(chǎng)利率全線回落。周二（7月25日），央行公開市場(chǎng)進(jìn)行1000億元7天、400億元14天逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有1300億元7天、100億元14天逆回購(gòu)到期，完全對(duì)沖到期量。同日，銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率漲跌不一，短期Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）小幅上漲。

日前中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。市場(chǎng)人士分析，下半年防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的基調(diào)并沒(méi)有改變，貨幣政策宜緊難松，但另一方面下半年強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，繼續(xù)收緊的可能性并不大。

央行削峰填谷維穩(wěn)流動(dòng)性

7月以來(lái)市場(chǎng)資金供求再現(xiàn)大起大落，央行“削峰填谷”式流動(dòng)性維穩(wěn)操作展現(xiàn)得淋漓盡致。

月初，由于財(cái)政支出力度較大，市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，央行采取暫停公開市場(chǎng)操作的方式回收流動(dòng)性。

中旬以來(lái)，受企業(yè)繳稅、逆回購(gòu)與MLF（中期借貸便利）到期、政府債券發(fā)行、上市公司海外分紅等多種因素疊加影響，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性逐步收斂，上周突然大幅收緊。

其中尤值得關(guān)注的是，因企業(yè)繳納上季度所得稅等稅款，7月財(cái)政庫(kù)款歷來(lái)增長(zhǎng)較多，過(guò)去三年平均超過(guò)5000億元，而企業(yè)繳稅往往較集中，導(dǎo)致15日前后銀行走款壓力較大、超儲(chǔ)消耗較快。且今年7月稅期最后一日（15日）為周末，故順延至17日，資金面恰恰是在17日大幅收緊的。

一改7月初資金面寬松的格局，上周，貨幣市場(chǎng)利率幾乎全線上漲。加權(quán)平均銀行間同業(yè)拆借利率上行20個(gè)基點(diǎn)至2.92%，質(zhì)押式回購(gòu)利率上行32個(gè)基點(diǎn)至3.03%。銀行間7天回購(gòu)加權(quán)利率上行52個(gè)基點(diǎn)至3.46%。隔夜Shibor利率上行10個(gè)基點(diǎn)至2.73%。與此同時(shí)，同業(yè)存單發(fā)行利率上行。

央行隨即加大了流動(dòng)性投放力度，平抑貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上周（7月17日～21日）央行共開展7100億元逆回購(gòu)操作，對(duì)沖逆回購(gòu)與MLF到期后，實(shí)際凈投放4705億元，創(chuàng)春節(jié)后單周凈投放量新高。

事實(shí)上，自7月11日央行重啟公開市場(chǎng)操作以來(lái)，除了11日、14日為完全對(duì)沖當(dāng)日到期量以外，其余均表現(xiàn)為凈投放。從7月11日算起，近兩周央行累計(jì)已開展逆回購(gòu)操作1.27萬(wàn)億元，開展MLF操作2600億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈投放6925億元。

本周（7月24日～28日）到期仍壓力較大，共有6785億元資金到期，包括5000億元7天逆回購(gòu)、400億元14天逆回購(gòu)以及1385億元6個(gè)月MLF。其中，周三到周五將有2700億元逆回購(gòu)到期。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，7月下旬以來(lái)，在度過(guò)了半年末時(shí)點(diǎn)及季初月中繳稅因素后，近期央行公開市場(chǎng)操作維持資金面處于較為寬松狀態(tài)，不排除也是為了地方債發(fā)行而保駕護(hù)航。

“7月至今地方政府新增債券發(fā)行明顯加速，但利率卻保持下行趨勢(shì)，央行保持市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的做法或功不可沒(méi)。鑒于地方政府新增債券發(fā)行能直接增加地方政府財(cái)力，下半年在房地產(chǎn)及工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存兩大需求熄火后，增加地方政府開展基建投資的財(cái)力，是防止經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑風(fēng)險(xiǎn)的重要保障?！彼Q。

貨幣政策不宜進(jìn)一步收緊

那么，下半年央行貨幣政策及資金面又會(huì)怎么走？

7月14日召開的全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、金融服務(wù)實(shí)體，提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示，這意味著短期內(nèi)貨幣政策難松，金融去杠桿仍未結(jié)束。

而7月24日剛剛結(jié)束的中央政治局會(huì)議上，再次強(qiáng)調(diào)實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。值得關(guān)注的是，會(huì)議全文共有15處提及“穩(wěn)”字。

“對(duì)‘穩(wěn)’的反復(fù)強(qiáng)調(diào)可能意味著，在接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融改革中，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線思維將會(huì)放在更加重要的位置，以確保經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行?！迸d業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師王涵表示。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平近日在央行旗下媒體發(fā)布署名文章稱，下半年貨幣政策的重心可能需要更加關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)方面。鑒于前段時(shí)間流動(dòng)性明顯收緊和貨幣市場(chǎng)利率明顯上升，乃至于銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進(jìn)一步收緊。

連平指出，金融去杠桿可能通過(guò)企業(yè)融資成本上升和金融業(yè)增加值增長(zhǎng)放緩來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。下半年企業(yè)融資成本可能會(huì)有明顯上升，其幅度可能至少相當(dāng)于提高一次基準(zhǔn)利率的水平。由于今年以來(lái)企業(yè)盈利水平大幅上升，融資成本上升可能總體上基本可以承受。但部分中下游企業(yè)、傳統(tǒng)企業(yè)可能面臨不小的壓力，尤其是小微企業(yè)所承受的壓力會(huì)較大。金融去杠桿還將直接影響金融業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

他強(qiáng)調(diào)，大力度地實(shí)施去杠桿和進(jìn)一步收緊流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)仍應(yīng)警惕“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。連平認(rèn)為，下半年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不應(yīng)改變，但應(yīng)以穩(wěn)為綱，平衡兼顧好實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)、去杠桿協(xié)同推進(jìn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控三個(gè)目標(biāo)。

明明則表示，考慮到消費(fèi)走勢(shì)和其仍為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，下半年?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力將會(huì)略大于上半年，經(jīng)濟(jì)的邊際惡化將預(yù)示著貨幣政策或邊際放松。

申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇此前在點(diǎn)評(píng)全國(guó)金融工作會(huì)議時(shí)指出，“盡管資金面總體偏緊的局面很難改變，但利率很難再出現(xiàn)像二季度初那樣的恐慌性上行?？傮w上維持利率曲線繼續(xù)平坦化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在3.2%～3.6%的判斷?！?/p>

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。