產量增幅有限 銅價走勢抗跌

6月底以來，銅價格在現貨供應緊俏的支撐下反彈。7月LME銅庫存急速增加。智利后續(xù)罷工和秘魯罷工影響還未落地，加上CSPT設定銅精礦加工費較高的底線，銅市供應受到限制。我們認為，短期供應依然存在不確定性，這將支撐銅價。

智利銅供應恢復，庫存存在增加基礎

全球最大銅生產國智利政府最新公布報告顯示，智利5月銅產量為469196噸，較前月增加9.3%；環(huán)比增加大約4萬噸。此前幾個月，受智利罷工、不利的天氣以及礦山品位下降等因素綜合影響，銅產量明顯下降。5月產量環(huán)比開始恢復，并不完全包含Escondida礦山的產量。必和必拓5月底才解除旗下智利Escondida礦山的產出限制，并且實際出貨基本上是在6月。因此，智利5月銅產量的增量中，Escondida礦山的力量還未體現。這意味著智利6月銅產量預計還有5萬噸以上的環(huán)比增量。

整個三季度，由于中國銅需求處于季節(jié)性淡季，需求較為低迷，暫時沒有過度增加。由于智利恢復供應，全球供需總量展望較為寬松，全球銅庫存增長的邏輯基礎猶存。

CSPT設定底線，智利銅供應釋放受制

中國銅原料聯合談判小組(CSPT)設定的三季度加工費底線為86美元/噸、8.6美分/磅，這基本上是當前現貨銅加工費的高位區(qū)間。該加工費實際執(zhí)行之后，CSPT小組成員現貨市場能夠采購的銅精礦比較有限。如果三季度銅價格表現良好，那么銅礦山就可以不必在意加工費。

當前，中國銅精礦供應主要依賴秘魯和智利。秘魯2017年開始超越智利，成為中國第一大銅精礦供應國。智利銅供應的恢復，主要是以銅精礦供應為主，最終體現在精煉銅供應上，需要借助中國冶煉的力量。

在CSPT設定較高的加工費底線之后，智利銅精礦流向中國的途徑就不是很順暢了。若礦山和冶煉企業(yè)相互僵持，智利恢復的銅精礦供應，未必能一帆風順轉化成精煉銅供應力量。所以，CSPT較高的加工費采購底線是控制精煉銅增量的重要閥門。

四季度精煉產能集中投放，供應彈性直接釋放

中國2016/2017年新建較多的精煉產能，這些產能預計2017年四季度開始集中釋放。按照當前進度估算，產能投放量預計在50萬噸/年左右。一旦這些精煉產能落地，就意味著全球精煉產能投放的高峰已經實現，供應彈性的壓力將得以實質釋放。

另外，一旦中國精煉產能集中落地，會導致對銅精礦的需求增大，銅精礦加工費可能會急速下降。因此，精煉產能釋放，并不會必然導致供應大幅度增加。

由于銅供應彈性的降低，本次庫存增加并不具備長期的基礎，對銅價格的傷害也比較小。因此，預計短期銅價依然以區(qū)間偏強振蕩為主。由于銅礦供應增量不是特別集中，且增幅較小，故保障銅精礦供應就成為關鍵。下半年銅價主要看銅礦的供應能否確保。

智利國家銅業(yè)作為該國最大且效率低于同行的銅企之一，其盈利狀況具有較大的市場意義。我們測算認為，若低于5000美元/噸，智利國家銅業(yè)的生存便如履薄冰。如果地面開采轉入地下，需要銅價格升至5500美元/噸以上。因此，后期銅價格的中長期安全邊際或在5000—5500美元/噸。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。