產(chǎn)量增幅有限 銅價走勢抗跌

6月底以來，銅價格在現(xiàn)貨供應(yīng)緊俏的支撐下反彈。7月LME銅庫存急速增加。智利后續(xù)罷工和秘魯罷工影響還未落地，加上CSPT設(shè)定銅精礦加工費較高的底線，銅市供應(yīng)受到限制。我們認(rèn)為，短期供應(yīng)依然存在不確定性，這將支撐銅價。

智利銅供應(yīng)恢復(fù)，庫存存在增加基礎(chǔ)

全球最大銅生產(chǎn)國智利政府最新公布報告顯示，智利5月銅產(chǎn)量為469196噸，較前月增加9.3%；環(huán)比增加大約4萬噸。此前幾個月，受智利罷工、不利的天氣以及礦山品位下降等因素綜合影響，銅產(chǎn)量明顯下降。5月產(chǎn)量環(huán)比開始恢復(fù)，并不完全包含Escondida礦山的產(chǎn)量。必和必拓5月底才解除旗下智利Escondida礦山的產(chǎn)出限制，并且實際出貨基本上是在6月。因此，智利5月銅產(chǎn)量的增量中，Escondida礦山的力量還未體現(xiàn)。這意味著智利6月銅產(chǎn)量預(yù)計還有5萬噸以上的環(huán)比增量。

整個三季度，由于中國銅需求處于季節(jié)性淡季，需求較為低迷，暫時沒有過度增加。由于智利恢復(fù)供應(yīng)，全球供需總量展望較為寬松，全球銅庫存增長的邏輯基礎(chǔ)猶存。

CSPT設(shè)定底線，智利銅供應(yīng)釋放受制

中國銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)設(shè)定的三季度加工費底線為86美元/噸、8.6美分/磅，這基本上是當(dāng)前現(xiàn)貨銅加工費的高位區(qū)間。該加工費實際執(zhí)行之后，CSPT小組成員現(xiàn)貨市場能夠采購的銅精礦比較有限。如果三季度銅價格表現(xiàn)良好，那么銅礦山就可以不必在意加工費。

當(dāng)前，中國銅精礦供應(yīng)主要依賴秘魯和智利。秘魯2017年開始超越智利，成為中國第一大銅精礦供應(yīng)國。智利銅供應(yīng)的恢復(fù)，主要是以銅精礦供應(yīng)為主，最終體現(xiàn)在精煉銅供應(yīng)上，需要借助中國冶煉的力量。

在CSPT設(shè)定較高的加工費底線之后，智利銅精礦流向中國的途徑就不是很順暢了。若礦山和冶煉企業(yè)相互僵持，智利恢復(fù)的銅精礦供應(yīng)，未必能一帆風(fēng)順轉(zhuǎn)化成精煉銅供應(yīng)力量。所以，CSPT較高的加工費采購底線是控制精煉銅增量的重要閥門。

四季度精煉產(chǎn)能集中投放，供應(yīng)彈性直接釋放

中國2016/2017年新建較多的精煉產(chǎn)能，這些產(chǎn)能預(yù)計2017年四季度開始集中釋放。按照當(dāng)前進度估算，產(chǎn)能投放量預(yù)計在50萬噸/年左右。一旦這些精煉產(chǎn)能落地，就意味著全球精煉產(chǎn)能投放的高峰已經(jīng)實現(xiàn)，供應(yīng)彈性的壓力將得以實質(zhì)釋放。

另外，一旦中國精煉產(chǎn)能集中落地，會導(dǎo)致對銅精礦的需求增大，銅精礦加工費可能會急速下降。因此，精煉產(chǎn)能釋放，并不會必然導(dǎo)致供應(yīng)大幅度增加。

由于銅供應(yīng)彈性的降低，本次庫存增加并不具備長期的基礎(chǔ)，對銅價格的傷害也比較小。因此，預(yù)計短期銅價依然以區(qū)間偏強振蕩為主。由于銅礦供應(yīng)增量不是特別集中，且增幅較小，故保障銅精礦供應(yīng)就成為關(guān)鍵。下半年銅價主要看銅礦的供應(yīng)能否確保。

智利國家銅業(yè)作為該國最大且效率低于同行的銅企之一，其盈利狀況具有較大的市場意義。我們測算認(rèn)為，若低于5000美元/噸，智利國家銅業(yè)的生存便如履薄冰。如果地面開采轉(zhuǎn)入地下，需要銅價格升至5500美元/噸以上。因此，后期銅價格的中長期安全邊際或在5000—5500美元/噸。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。