貨幣政策微調(diào)之辯：凈投放超5000億 市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分化

6月容易“錢緊”，可央行的公開市場(chǎng)操作卻“驚喜連連”。

　　周一有100億元7天逆回購(gòu)到期，央行以利率招標(biāo)方式開展了1200億元逆回購(gòu)操作，當(dāng)天凈投放資金1100億元。事實(shí)上，本周共有2500億元逆回購(gòu)資金到期，無(wú)MLF（中期借貸便利）到期，到期壓力并不大。

　　國(guó)債期貨周一午后漲幅擴(kuò)大，創(chuàng)2個(gè)月新高，10年期國(guó)債期貨主力合約T1709漲0.63%，創(chuàng)4月14日以來(lái)新高，10年國(guó)債和國(guó)開活躍券收益率下行逾7個(gè)基點(diǎn)（BP）。上證綜指當(dāng)天收漲0.68%，整體走勢(shì)自5月中旬開始也出現(xiàn)了緩慢攀升。

　　事實(shí)上，央行6月至今通過逆回購(gòu)共計(jì)凈投放了5400億元，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。

　　九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，監(jiān)管有所放緩，貨幣政策大概率“不松不緊”，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”仍然是5月12日以來(lái)的金融市場(chǎng)主邏輯，亦是“股債雙牛”的根基。

　　持類似觀點(diǎn)的不只是鄧海清一人，央行的公開市場(chǎng)操作，加上證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)相繼釋放出利好市場(chǎng)的消息，使得市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管態(tài)度的預(yù)期出現(xiàn)了分化。

　　流動(dòng)性收緊接近尾聲？

　　進(jìn)入6月以來(lái)，央行公開市場(chǎng)連續(xù)凈投放，使得短期的流動(dòng)性壓力得到緩解。先是在6月6日全額提前對(duì)沖了當(dāng)月即將到期的5000億元MLF；美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之后，非但沒有隨之提高政策利率，還通過逆回購(gòu)操作凈投放2500億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　截至目前6月央行通過逆回購(gòu)共計(jì)凈投放5400億元，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。

　　證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)日前也先后釋放出了利好市場(chǎng)的消息。證監(jiān)會(huì)稱鼓勵(lì)面向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的并購(gòu)重組，銀監(jiān)會(huì)則允許部分銀行推遲報(bào)送自查報(bào)告，以維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　監(jiān)管層的一系列舉動(dòng)讓市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期出現(xiàn)了分化，“微調(diào)”真的出現(xiàn)了？

　　國(guó)信證券(13.100, 0.25, 1.95%)宏觀與固收分析師董德志日前表示，從5月初開始，貨幣政策正在發(fā)生一些微妙的邊際變化，從中性名義下的“偏緊”轉(zhuǎn)化到“不緊不松”。

　　從基本面因素來(lái)看，貨幣政策主要依據(jù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率水平及企業(yè)債券杠桿率狀況也符合貨幣政策邊際微調(diào)的判斷。在董德志看來(lái)，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高點(diǎn)已過，進(jìn)入下行階段；通脹率始終低于2%；央行公布的M2增速已經(jīng)逐漸走低，這些都不支持繼續(xù)“偏緊”的貨幣政策。

　　方正證券(9.730, 0.18, 1.88%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平日前也在研究報(bào)告中指出，當(dāng)前流動(dòng)性收緊已進(jìn)入末期。他認(rèn)為，貨幣政策和監(jiān)管政策最大的不同是貨幣政策更看重邊際，而監(jiān)管政策更看重位置。貨幣政策退出的時(shí)點(diǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向及通脹退去后的時(shí)點(diǎn)。在他看來(lái)，去年開始的一系列管控政策已使金融風(fēng)險(xiǎn)的勢(shì)頭出現(xiàn)熄火的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)非常接近通脹退潮之時(shí)。

　　不過，對(duì)于這樣的判斷也有不同的看法。

　　海通證券(15.030, 0.18, 1.21%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)姜超19日表示，近期央行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，且在公開市場(chǎng)持續(xù)投放貨幣，流動(dòng)性短期改善，但展望三季度，貨幣緊縮預(yù)期仍未消除。

　　姜超的觀點(diǎn)源于三方面原因，一是5月份數(shù)據(jù)顯示，央行總資產(chǎn)僅增加1200億元，今年以來(lái)總體趨向縮表；二是從5月份銀行體系來(lái)看，預(yù)計(jì)超儲(chǔ)率繼續(xù)降至1.1%的新低，流動(dòng)性偏緊格局未變；三是6月以來(lái)央行凈投放貨幣余額超4000億元（6月1~18日），但其中長(zhǎng)期工具M(jìn)LF凈投放僅667億元，其他均是28天內(nèi)逆回購(gòu)等工具，后者將在7月到期，這意味著7月流動(dòng)性收緊，壓力或卷土重來(lái)。

　　國(guó)際貨幣基金組織（IMF）剛剛結(jié)束的對(duì)中國(guó)2017年第四條款磋商訪問也提及中國(guó)的債務(wù)問題，并認(rèn)為現(xiàn)階段有必要繼續(xù)收緊流動(dòng)性，實(shí)施去杠桿的措施，并建議繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，以此來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　中性適度基調(diào)未變

　　招商證券(17.050, 0.26, 1.55%)首席宏觀分析師謝亞軒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，央行的貨幣政策態(tài)度以及公開市場(chǎng)操作或許一直沒有改變，現(xiàn)在變化的只是市場(chǎng)預(yù)期。

　　“央行自今年以來(lái)對(duì)于貨幣政策的表態(tài)一直是穩(wěn)健中性的貨幣政策，自年初上調(diào)了政策利率之后，至今政策利率水平也沒有發(fā)生改變。只是過去市場(chǎng)利率還在一個(gè)較低的水平，就會(huì)感覺貨幣政策朝著偏緊的方向；而現(xiàn)在恰恰相反，市場(chǎng)利率已經(jīng)上去了，實(shí)際上政策利率并沒有改變，但市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策立場(chǎng)的感受有了微妙的變化。”謝亞軒稱。

　　與此同時(shí)，謝亞軒認(rèn)為，央行的一系列加大投放力度的操作并非突然為之，而是事出有因，甚至進(jìn)行了提前的預(yù)告，因此并不應(yīng)該感到意外。

　　央行19日也通過公告解釋稱，受政府債發(fā)行繳款等因素影響，銀行體系流動(dòng)性總體下降較多，因此加大了投放力度。

　　更早之前的自律機(jī)制座談會(huì)上，央行就已經(jīng)對(duì)6月份MLF、逆回購(gòu)的操作進(jìn)行了“預(yù)告”，稱考慮到6月份影響流動(dòng)性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購(gòu)操作，搭配好跨季資金供給，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　光大證券(15.270, 0.18, 1.19%)固定收益首席分析師張旭對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，央行公開市場(chǎng)凈投放和金融去杠桿是兩回事，很難單純通過央行的凈投放量去判斷其監(jiān)管政策的意圖。實(shí)際上，從利率水平來(lái)看，6月份并不比5月份低，5月也不比4月底。

　　實(shí)際上，截至上周末（6月16日），銀行間隔夜、7天、14天、1個(gè)月的質(zhì)押回購(gòu)利率均較此前一周上行，尤其是7天質(zhì)押式回購(gòu)利率較此前一周上行5.18%。資金面仍然偏緊。

　　中金公司也在研報(bào)中指出，雖然央行6月份大額續(xù)作MLF，但考慮到近期公開市場(chǎng)到期量較大、超儲(chǔ)率較低、半年末的季節(jié)性資金缺口，央行在操作上更多是平滑到期的流動(dòng)性需求，而非“放水”。

　　今年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策的基調(diào)一致定性為“穩(wěn)健中性”。3月4日，央行副行長(zhǎng)易綱在全國(guó)兩會(huì)上接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)解釋了何謂“穩(wěn)健中性”：央行肯定要做到不松不緊。

　　最近一段時(shí)間，來(lái)自央行高層關(guān)于貨幣政策依然維持了這一態(tài)度。

　　6月4日的清華五道口金融論壇上，央行副行長(zhǎng)陳雨露稱，央行要為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。當(dāng)天在同一個(gè)場(chǎng)合，央行貨幣政策司司長(zhǎng)李波稱，今年以來(lái)央行實(shí)施了穩(wěn)健中性的貨幣政策，就是不松不緊，并進(jìn)一步解釋了“不緊就是貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)的正常、合理的增長(zhǎng)，要保持流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，要維護(hù)金融體系的基本穩(wěn)定，防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。不松就是貨幣政策如果太松的話，可能僵尸企業(yè)、過剩產(chǎn)能就很難去掉。從服務(wù)供給側(cè)改革的角度，穩(wěn)健、中性的貨幣政策在實(shí)際執(zhí)行過程中體現(xiàn)了不緊也不松的原則。”

　　央行上周三表態(tài)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的大背景下，應(yīng)堅(jiān)持積極穩(wěn)妥去杠桿的總方針不動(dòng)搖。但也要注意加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好政策力度、節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，使結(jié)構(gòu)調(diào)整總體平穩(wěn)有序。

　　對(duì)于貨幣政策方面，央行的態(tài)度是，將繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)供求變化，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定之間的平衡，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。