大考將至 資金面“保量難保價”

　　6月初，資金面從之前的偏寬松狀態(tài)驟然轉(zhuǎn)緊，如何解讀這一現(xiàn)象？

　　黃文濤：5月以來資金面壓力一直存在，在6月份監(jiān)管壓力、6月末MPA考核以及繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素影響下，跨季資金需求較大，因此5月末資金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品種，3個月同業(yè)存單利率仍持續(xù)上行。進入6月份，資金壓力逐漸轉(zhuǎn)移至短端，銀行融出減少導(dǎo)致短端資金利率大幅上行。

　　周冠南：5月下旬以來，交易所資金利率已呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢；5月同業(yè)存單發(fā)行利率也不斷走高，銀行負(fù)債成本整體抬升，因此5月資金面并不能用“寬松”來形容。進入6月，一方面是傳統(tǒng)流動性波動較大的月份，機構(gòu)在流動性管理方面都更加謹(jǐn)慎；另一方面央行在6月初并未給市場注入充足流動性，導(dǎo)致資金利率維持相對高位。整體來看，進入6月資金面由松轉(zhuǎn)緊并不是反?，F(xiàn)象，而是可以預(yù)期的。

　　臧旻：隨著監(jiān)管政策逐漸加碼，商業(yè)銀行在面對金融去杠桿時，委外縮量就成為必然選擇。所以二季度非銀機構(gòu)負(fù)債端的邊際收縮，導(dǎo)致杠桿又被擠回到了非銀機構(gòu)的投資端。對非銀機構(gòu)而言，投資端杠桿上升，導(dǎo)致流動性管理的難度增大，融資需求較強，是造成6月初資金面緊張的重要原因之一。除此之外，商業(yè)銀行在面對半年度MPA以及LCR考核時，融出資金意愿降低，也是影響資金面一個重要的因素。

　　6月擾動因素多

　　請具體分析6月份各擾動因素對資金面的影響。

　　黃文濤：6月份資金面擾動因素包括美聯(lián)儲加息、銀行MPA考核和監(jiān)管，以及信貸、繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素等。首先，美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期難以對6月加息造成沖擊，未來人民銀行繼續(xù)上調(diào)公開市場操作利率的可能性仍然存在。其次，6月末銀行再次迎來MPA考核，歷史上每一輪MPA考核都帶來資金面擾動，而在今年MPA考核趨嚴(yán)情況下，銀行將更為慎重。再者，從歷史數(shù)據(jù)來看，6月是銀行信貸投放較積極的月份，此外6月末還面臨季度末繳稅繳準(zhǔn)壓力，這也是資金面擾動因素。

　　周冠南：6月資金面面臨整體流動性偏緊和結(jié)構(gòu)上MPA考核對銀行行為帶來的影響，其中廣義信貸增速和流動性覆蓋率(LCR)是兩個核心指標(biāo)。為了盡量在季末考核時點前控制廣義信貸增速等指標(biāo)，銀行最容易做的就是減少買入返售資產(chǎn)，即減少對非銀機構(gòu)的拆出，這會加劇資金緊張情況。而為了優(yōu)化LCR指標(biāo)，銀行會傾向于提高備付水平和現(xiàn)金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。

　　從大環(huán)境上看，央行貨幣政策基調(diào)也沒有松動。此外，近期人民幣匯率的表現(xiàn)值得關(guān)注，若此次人民幣升值，造成外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣回籠，或進一步加劇流動性緊張。

　　有觀點認(rèn)為，央行將注入充足的流動性以保證6月資金面維持基本穩(wěn)定，對此你怎么看？

　　黃文濤：周一，央行啟動了28天逆回購操作，續(xù)作MLF的概率也較大。當(dāng)前去杠桿是主基調(diào)，當(dāng)前基本面下行壓力有所顯現(xiàn)，但仍然穩(wěn)定可控，對貨幣政策的影響也相對較弱，預(yù)計央行將繼續(xù)保持資金面的緊平衡狀態(tài)。

　　周冠南：盡管央行此前表示“將在6月上旬開展MLF操作、并擇機啟動28天逆回購操作”，起到了一定穩(wěn)定市場情緒的作用，但這一表態(tài)的增量信息并不多。首先，6月中上旬有較多MLF到期，為平抑資金波動央行必然會進行續(xù)做。其次，從央行近幾個月一直強調(diào)的底線思維角度看，央行一定會力圖保持流動性的基本穩(wěn)定，但大概率只是維持緊平衡，不會做過多的操作。

　　值得注意的是，今年以來央行公開市場操作的透明度提高且靈活度增強，對于流動性總量的把控力度加大，考慮到央行近幾個月一直強調(diào)底線思維，預(yù)計流動性會保持基本平穩(wěn)，不會出現(xiàn)類似2013年中的極端波動。未來資金市場將呈現(xiàn)總量偏緊，價格偏高的特征。

　　臧旻：央行在近期不斷強調(diào)“底線思維”，一方面是有效、合理地推進“金融去杠桿”，另一方面是做好預(yù)期管理，確保不發(fā)生“因處置風(fēng)險而產(chǎn)生的新風(fēng)險”。5月份MLF超量續(xù)作，以及SLF投放規(guī)模相比4月幾乎翻番，表明央行致力于維護資金面平衡的態(tài)度是比較堅決的。6月5日央行恢復(fù)28天期逆回購操作，向市場傳遞正面信號?？傮w來看，無需過度擔(dān)憂半年度資金面。

　　資金利率有上行壓力

　　總體而言，你對年中資金面松緊程度有何判斷？

　　黃文濤：6月份資金面松緊程度最終取決于央行。目前央行繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，在維持資金面基本穩(wěn)定的同時，不排除上調(diào)公開市場操作利率的可能，資金利率仍有上行壓力。

　　周冠南：對于6月資金面不宜過于樂觀，盡管央行在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線思維下，會維持流動性的緊平衡，但也僅僅是“夠用”，而不是“寬松”，且緊平衡的狀態(tài)持續(xù)時間會更長，整體呈現(xiàn)“保量不保價”，資金成本中樞上移的格局。

　　結(jié)合資金面狀況及當(dāng)前市況，對債券投資者有什么建議？

　　黃文濤：當(dāng)前收益率水平下，利率債具有配置價值。5月下旬以來，地方債收益率已經(jīng)接近或超過了國開債收益率，成為目前最具配置價值的品種。交易性機會取決于預(yù)期差，在監(jiān)管政策尚未明朗的情況下，仍需等待為上。

　　周冠南：目前監(jiān)管政策對債市的影響尚未消除，債券收益率的頂部很可能是一個區(qū)域，而不是一個尖峰，有配置需求的機構(gòu)可以先配置一些短期品種或同業(yè)存單，畢竟目前的等待成本并不高，且后期利率債發(fā)行會進一步放量，不必過早擔(dān)心踏空風(fēng)險。

　　臧旻：央行維護資金面平穩(wěn)的態(tài)度較為堅定，6月流動性風(fēng)險并不可怕，目前應(yīng)重視市場可能存在的各種“預(yù)期差”。比如，資金面好于預(yù)期可能帶來的預(yù)期差。又比如，即便6月美聯(lián)儲加息，但若人民銀行選擇不上調(diào)OMO利率，也可能造成預(yù)期差。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。