逆回購“開倒車”未必是放松

23日，央行逆回購操作加碼，對沖了大部分回籠量，28天期逆回購仍未見操作；市場資金面繼續(xù)保持寬松，短期資金利率繼續(xù)走低。市場人士指出，近幾日資金整體供大于求，跨月應無大礙。值得注意的是，隨著28天逆回購悄然淡出，近期央行逆回購操作期限縮短，但此舉未必是貨幣政策放松信號；在金融去杠桿背景下，機構對中長期限負債的需求反而會上升。

　　小額凈回籠無礙資金面寬松

　　央行于23日上午開展了1400億元逆回購操作，其中7天期800億元，14天期600億元，中標利率均持平于前次操作，分別為2.45%和2.60%。昨日央行逆回購交易量較前次操作增加了1000億元，但仍不及當日1700億元的到期回籠量，故實現(xiàn)凈回籠300億元。

　　數(shù)據(jù)顯示，本周(5月20日至26日)共有4100億元逆回購到期，到期回籠量為近十二周最高，其中23日至25日到期量相對較多，分別為1700億元、1400億元、700億元。

　　交易員表示，雖然短期內公開市場到期回籠量增多，但央行相應加大了資金投放力度，昨日的逆回購操作對沖了大部分回籠量，資金面受公開市場小額凈回籠的影響不大，仍呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松態(tài)勢。

　　交易員稱，昨日資金面延續(xù)寬松，銀行間回購市場上，一早就有銀行類機構融出隔夜、7天等月內到期資金，中午前需求基本得到滿足，利率水平繼續(xù)走低，跨月資金供給也較上一周有所改善，但是利率回落不明顯，與需求方心理價位仍有不小差距。

　　資金利率方面，23日早間公布的各期限Shibor繼續(xù)呈現(xiàn)短降長升的變化，短期的隔夜和7天期Shibor分別下行2.05BP、1.08BP，兩周及更長期限Shibor仍繼續(xù)走高，其中3個月Shibor續(xù)漲2.12BP至4.50%，再創(chuàng)逾兩年新高，更長期限的1年期Shibor再漲1.13BP至4.31%，連續(xù)兩日超過1年期貸款基礎利率(LPR)。

　　回購利率方面，昨日銀行間存款類機構債券質押式回購利率漲跌互現(xiàn)，其中隔夜回購利率微跌0.9BP至2.60%，7天回購利率(DR007)持穩(wěn)于2.81%，跨月的14天回購利率小跌2.5BP，更長期限的3個月品種漲17.5BP，6個月品種則回落7BP。

　　逆回購期限重新收縮

　　值得注意的是，截至5月23日，28天期逆回購已連續(xù)第五次缺席公開市場操作。

　　自5月16日以來，28天期逆回購就未再出現(xiàn)在央行逆回購操作組合中。最近五期央行公開市場逆回購操作均使用“7天+14天”的期限組合，其中7天期共開展4000億元，14天期共開展1900億元，7天期品種占比近七成。

　　交易員表示，28天期逆回購的缺席，使得央行逆回購操作投放的資金時效縮短，可滿足機構對短期流動性的更強需求。從回購市場交易情況看，隔夜、7天等短期限品種一直是最核心的交易品種，說明貨幣市場上大部分的融資需求都集中在超短期限上，這并不難理解，因為借入更長期限資金的成本更高。同理，由于短期逆回購利率相對較低，央行縮短逆回購操作期限，使得機構通過公開市場回購操作獲取的資金成本將有所下降。

　　回想2015年至2016年，大多數(shù)時候，央行逆回購操作均采用7天期單品種，直到2016年三季度，央行先是在8月份重啟了14天逆回購，而后又在9月份重啟28天期逆回購，逐步形成了“7天+14天+28天”的逆回購操作組合。在這一過程中，由于逆回購操作期限拉長，機構從央行處獲取的短期資金成本開始上升，間接推動市場利率的上行。市場普遍認為，去年三季度央行拉長逆回購期限，正是央行貨幣政策從之前穩(wěn)中偏松回歸穩(wěn)健中性的拐點信號。

　　回到當下，央行逆回購操作正重新縮短期限，央行已在本月發(fā)布的2017年一季度貨幣政策報告中明確表示，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主。最近28天期逆回購暫停操作，正是央行對這一表態(tài)的落實。

　　不收緊不等于要放松

　　既然央行拉長逆回購操作期限，被視為貨幣政策邊際收緊的信號，那最近央行重新壓縮逆回購操作期限，是否意味著貨幣政策取向出現(xiàn)了新的變化？

　　近一段時間，貨幣政策確實沒有進一步收緊的跡象，主要表現(xiàn)為：第一，央行釋放流動性的意愿似乎有所上升。從4月份開始，央行常規(guī)公開市場操作恢復凈投放，當月實現(xiàn)凈投放2100億元；5月截至23日，實現(xiàn)凈投放500億元。同時，央行繼續(xù)按月開展MLF操作，向市場凈投放中期流動性。第二，在回購一二級利差較大的情況下，央行沒有繼續(xù)上調公開市場操作利率。5月以來DR007算術平均值為2.95%，較央行7天期逆回購操作利率大幅高出50BP，但到目前為止公開市場中標利率并沒有“隨行就市”地上行。

　　進一步看，目前經濟向好的勢頭還不夠穩(wěn)固，最近諸如PMI、進出口、CPI等數(shù)據(jù)亦顯示經濟復蘇可能存在反復，全年通脹壓力預計保持溫和，基本面并不支持央行進一步大幅收緊貨幣政策。與此同時，金融去杠桿中，為避免發(fā)生“處置風險的風險”，央行提出加強金融監(jiān)管協(xié)調，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡。

　　但是，不收緊不等于要放松，不能將央行縮短逆回購操作期限簡單地看作是貨幣政策取向變化的信號。

　　分析人士指出，當前基礎貨幣供應主要是央行通過貨幣政策操作來實現(xiàn)，其中公開市場操作是主要渠道，而目前央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，前者側重調劑短期流動性余缺，后者旨在彌補銀行體系中長期流動性的缺口。應看到，最近央行逆回購操作加權期限縮短，釋放的短期資金的綜合成本有所下降，但央行亦表示未來MLF操作將以1年期為主，意味著MLF操作的加權期限要拉長，釋放的中長期資金的成本會上升，如此一降一升，對市場利率未必會產生向下引導。

　　分析人士進一步指出，在流動性波動較大的情況下，市場對長期限負債的需求反而會上升，也即，在目前情況下，一部分負債壓力較大的機構可能更希望央行供給期限較長的資金，反過來說，此時央行縮短逆回購操作期限，雖增加了短期流動性供給，但也可能增添了流動性的不確定性。對于一部分機構而言，這種調整的負面作用可能超過正面效應。

　　事實上，近期長期限同業(yè)存單及國庫現(xiàn)金定存利率節(jié)節(jié)走高，均顯示出機構爭奪穩(wěn)定負債的強烈意愿。

　　分析人士指出，近期雖無進一步收緊貨幣政策的迫切性，但政策轉向的跡象和理由仍不明顯，為配合去杠桿，降低市場道德風險，增強機構風險意識，央行貨幣政策穩(wěn)健中性的立場很難發(fā)生變化。預計未來一段時間，央行上調存貸款基準利率的可能性很小，但鑒于回購一二級利差較大，公開市場操作利率上行的可能性仍無法排除。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。