上周美歐日股市小跌，韓印港等新興市場繼漲，黃金石油大漲，金屬
價格反彈，國內(nèi)股債止跌企穩(wěn)。
美國政治不確定性升溫。本周美國和巴西股市下跌，均與政治不確定性升溫有關(guān)。首先是美國媒體曝出特朗普在與俄羅斯外長會面時，向俄方透露了涉及恐怖組織“伊斯蘭國”的“高度機(jī)密”情報，加之此前特朗普毫無理由地將美國聯(lián)邦調(diào)查局局長科米解職，要求FBI停止犯罪調(diào)查、涉嫌妨礙司法公正，引發(fā)了市場對其可能被彈劾的擔(dān)心，進(jìn)而擔(dān)憂其此前關(guān)于減稅、基建相關(guān)政策承諾能否兌現(xiàn)。而巴西現(xiàn)任總統(tǒng)陷入腐敗傳聞，引發(fā)了股市和匯市的大跌。
歐洲政治風(fēng)險下降。與 美國相比，歐洲今年的不確定性明顯下降。一方面，在英國脫歐以后，荷蘭、法國大選中支持脫歐的激進(jìn)政黨均遭遇慘敗，而德國大選也傳來好消息，默克爾在人口 最多的聯(lián)邦州贏得初選，聯(lián)任在望。而上周歐央行行長德拉吉表示歐元區(qū)復(fù)蘇的國家和地區(qū)越來越廣泛，歐元區(qū)的復(fù)蘇具有韌性。
我國政治風(fēng)險極低。與美國、歐洲相比，我國在一黨制之下政治保持平穩(wěn)，今年十九大召開在即，新政府有望帶來新氣象。而在最近幾年通過發(fā)展一帶一路戰(zhàn)略，我國與周邊國家關(guān)系極大改善，無論從內(nèi)部還是外部看政治風(fēng)險都極低。
經(jīng)濟(jì)不確定性升溫。但從經(jīng)濟(jì)角度觀察，目前不確定性明顯升溫。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一、貨幣緊縮的風(fēng)險；二、金融監(jiān)管的風(fēng)險；三、地產(chǎn)調(diào)控的風(fēng)險；
貨幣持續(xù)偏緊。首先，今年以來央行貨幣持續(xù)收緊，到目前為止態(tài)度基本未變。雖然4月份央行重新擴(kuò)表約4000億，但其中最重要的銀行儲備資產(chǎn)再度下降2500億，我們估算4月末的超儲率降至1.2%的6年新低，而且5月以來央行投放時斷時續(xù)，這意味著貨幣市場資金整體偏緊，貨幣利率難以顯著下降。從3月份的數(shù)據(jù)觀察，銀行貸款利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回升，這意味著后續(xù)貨幣收緊將持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傳導(dǎo)。
金融監(jiān)管加強(qiáng)。過去幾年，由于各種金融創(chuàng)新和逃避監(jiān)管，金融行業(yè)出現(xiàn)了過度繁榮。而今年以來一行三會等監(jiān)管當(dāng)局等對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管明顯加強(qiáng)，央行開始實(shí)施全口徑的MPA考核，銀監(jiān)會下發(fā)七道金牌，對同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)全面清理整頓，而證監(jiān)會也對券商資管集合與通道業(yè)務(wù)嚴(yán)格監(jiān)管。而在金融監(jiān)管大力強(qiáng)化之下，4月份的商業(yè)銀行出現(xiàn)了14年11月以來的首次收縮，其總資產(chǎn)下降了1000億。由于商業(yè)銀行是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主要來源，如果商業(yè)銀行持續(xù)縮表，勢必會對實(shí)體融資產(chǎn)生巨大的沖擊。
地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)。統(tǒng)計局4月 地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，雖然地產(chǎn)銷售增速大幅下降，但房價漲幅仍高，尤其三、四線城市房價環(huán)比漲幅還在擴(kuò)大。今年以來，各地政府大力貫徹中央“房子是用來住的，不 是用來炒的”調(diào)控精神，調(diào)控政策不斷出臺甚至加碼，從限購、限貸到限賣等政策層出不窮，這意味著后續(xù)地產(chǎn)市場風(fēng)險仍將持續(xù)升溫。
不確定中尋找確定。與 去年相比，今年全球市場的不確定性發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)化。比如說從全球來看，今年歐洲的確定性明顯好于美國，無論從政治、貨幣政策穩(wěn)定性來看都是如此。從國內(nèi) 來看，今年經(jīng)濟(jì)的不確定性明顯高于去年，因此更加要把握政策的確定性。比如說政府大力推進(jìn)的一帶一路、雄安新區(qū)，包括部分仍在加碼供給側(cè)改革的行業(yè)仍將受 到政策支撐。而在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，地產(chǎn)調(diào)控和貨幣收縮對投資和工業(yè)的影響很大，但對消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的影響相對較小也較慢；在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，行業(yè)龍頭所受的影響 也相對較小。在資產(chǎn)配置上，經(jīng)濟(jì)下行對股市不利，貨幣收縮對債市不利，而利率上行后貨幣類資產(chǎn)收益率明確提升。所以，今年對于不確定性增加的資產(chǎn)要小心， 而應(yīng)該重點(diǎn)配置確定性相對較高的資產(chǎn)類別。
一、經(jīng)濟(jì)：緩慢降溫
1）汽車銷售仍負(fù)。5月前兩周乘聯(lián)會乘用車零售增速-5%，批發(fā)增速11%，與4月相比漲跌互現(xiàn)，其中反映終端需求的乘用車零售增速依舊為負(fù)。
2）地產(chǎn)銷售下滑。4月全國地產(chǎn)銷量增速降至7.7%，為16年以來最低值。5月中上旬58城地產(chǎn)銷售面積增速同比降幅分別為-8%、-25%，5月以來累計銷量增速為-18.7%，雖然比4月-26.3%的降幅略有收窄，但整體降幅仍高。
3）發(fā)電增速下滑。4月發(fā)電量增速降至5.4%，為16年7月以來最低值，5月中上旬發(fā)電耗煤增速從14%降至11.9%，預(yù)示5月工業(yè)生產(chǎn)仍在小幅降溫。
4）經(jīng)濟(jì)緩慢降溫。5月以來，下游地產(chǎn)、汽車的需求增速依舊低迷，中上游的發(fā)電增速也在繼續(xù)降溫。但考慮到去年4月份權(quán)威人士講話之后5月份經(jīng)濟(jì)短期回落，因而在低基數(shù)效應(yīng)下17年5月經(jīng)濟(jì)不會大幅下行，將呈現(xiàn)緩慢降溫的走勢。
二、物價：通脹走勢分化
1）菜價重新下跌。上周菜價重新下跌，豬價繼續(xù)回落，食品價格環(huán)比下跌-0.3%，跌幅略有擴(kuò)大。
2）5月CPI反彈。5月以來食品價格繼續(xù)走低，截止目前商務(wù)部，統(tǒng)計局5月食品價格環(huán)比分別為-0.5%、0.1%，預(yù)測5月CPI食品價格環(huán)比下降0.4%，5月CPI因低基數(shù)反彈至1.6%。
3）PPI繼續(xù)回落。上周鋼價反彈，煤價繼續(xù)下跌，5月以來我們監(jiān)測的港口期貨生資價格環(huán)比下降0.4%，預(yù)測5月PPI環(huán)比下降-0.2%，5月PPI同比漲幅降至5.7%。
4）通脹走勢分化。5月以來，通脹走勢明顯分化。一方面雖然食品價格繼續(xù)下跌，但由于去年同期基數(shù)較低，所以CPI將從低位小幅反彈。而PPI則受制于高基數(shù)效應(yīng)，同比漲幅將繼續(xù)回落。另外在PPI內(nèi)部，去產(chǎn)能力度減弱的煤價持續(xù)下跌，而鋼價則受益于打擊地條鋼政策繼續(xù)反彈。
三、流動性：超儲率創(chuàng)新低，商業(yè)銀行縮表
1）利率小幅回落。上周R007均值下行5BP至3.17%，R001均值下行9BP至2.76%，貨幣利率小幅回落。
2）央行投放縮量。上周央行操作逆回購4100億，逆回購和MLF到期回籠4295億，國庫現(xiàn)金投放800億，整周凈投放貨幣605億，比上周的投放3390億明顯萎縮。
3）匯率穩(wěn)中略升。上周美元大幅走弱，人民幣兌美元小幅反彈，離岸人民幣匯率升至6.88。
4）超儲率創(chuàng)新低。上周央行發(fā)布4月份資產(chǎn)負(fù)債表詳細(xì)數(shù)據(jù)，4月份央行總資產(chǎn)比3月增加約4000億，印證央行此前4月重新擴(kuò)表的說法。但4月商業(yè)銀行總資產(chǎn)下降1000億，為14年11月以來的首次收縮，而且商業(yè)銀行在央行的儲備資產(chǎn)再度下降2500億，我們推算4月的金融機(jī)構(gòu)超儲率降至1.2%，再創(chuàng)6年新低，而且央行在5月以來貨幣投放量有限，這意味著流動性整體偏緊格局未變。
四、政策：企業(yè)降費(fèi)減負(fù)
1）
北京城市總體規(guī)劃出爐。構(gòu) 建“一核一主一副、兩軸多點(diǎn)一區(qū)”的城市空間結(jié)構(gòu)，確定人口總量上限、生態(tài)控制線和城市開發(fā)邊界三條紅線；堅定不移疏解非首都功能，建設(shè)高水平城市副中 心，發(fā)揮新城多點(diǎn)支撐作用，建設(shè)一批特色小城鎮(zhèn)；支持雄安新區(qū)建設(shè)，形成與北京中心城區(qū)、城市副中心功能分工、錯位發(fā)展的新格局。
2）企業(yè)降費(fèi)減負(fù)。國務(wù)院常務(wù)會議表示，再推出一批新的降費(fèi)措施，進(jìn)一步減少涉企經(jīng)營服務(wù)性收費(fèi)和降低物流用能成本，對各類亂收費(fèi)行為要抓典型，重拳治理，全面推開涉企收費(fèi)公示制。總理稱為企業(yè)降費(fèi)減負(fù)是有針對性的“定向調(diào)控”，目的是進(jìn)一步促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，切實(shí)振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
五、海外：特朗普“泄密門”沖擊市場
1）特朗普“泄密門”沖擊市場。在美國聯(lián)邦調(diào)查局局長科米被解職后，上周特朗普被指向俄羅斯泄密，市場擔(dān)憂這可能導(dǎo)致特朗普被彈劾，稅改基建計劃擱淺，美股大跌，美元
指數(shù)跌破98，避險資產(chǎn)黃金、美債大漲。不過彈劾特朗普并不容易，先要眾議院半數(shù)以上議員同意發(fā)起彈劾，再要參議院三分之二以上的議員認(rèn)定總統(tǒng)有罪。共和黨目前在兩院中都占優(yōu)，而且多數(shù)共和黨人依舊站在特朗普這一邊。
2）德拉吉表示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇廣泛。上周五，歐洲央行行長德拉吉在特拉維夫的演講中表示，歐元區(qū)的復(fù)蘇具有韌性，而且復(fù)蘇的國家和地區(qū)越來越廣泛。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場對歐洲央行削減QE的討論升溫。
3）德國默克爾贏得關(guān)鍵地方選舉。上周二，默克爾贏下北威州的地方選舉，該州為德國人口最多的聯(lián)邦州，素有德國大選風(fēng)向標(biāo)之稱。經(jīng)濟(jì)和通脹都有明顯起色之下，隨著法國大選塵埃落定，默克爾的連任形勢也逐漸明朗。德國將在今年9月24日舉行大選，自2005年起執(zhí)政的默克爾追求第四屆任期。
4）巴西政治風(fēng)險升溫。巴西肉類加工巨頭JBS董事長上周表示，他向官員行賄上千萬美元，包括巴西現(xiàn)任總統(tǒng)特梅爾，前總統(tǒng)和前前總統(tǒng)。市場擔(dān)心，這可能導(dǎo)致特梅爾下臺，巴西經(jīng)濟(jì)與財政改革脫軌。上周巴西股指暴跌8.8%，巴西雷亞爾大貶7%。
利率區(qū)間震蕩，監(jiān)管拐點(diǎn)未到——海通債券每周交流與思考第220期（、周霞）
上周債市跌幅收窄，國債利率平均上行3bp，AAA級企業(yè)債平均下行2BP，AA級企業(yè)債利率、城投債利率平均上行4、8bp，轉(zhuǎn)債反彈0.41%。
利率區(qū)間震蕩。4月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，經(jīng)濟(jì)見頂回落得到確認(rèn)，市場開始憧憬央行貨幣政策松動，但是新華社發(fā)文稱目前價格穩(wěn)步于溫和通脹區(qū)間，經(jīng)濟(jì)總體保持全年平穩(wěn)增長，金融降杠桿正當(dāng)其時，貨幣政策松動可能性并不大，金融去杠桿從非銀開始，意味著衡量銀行與非銀之間流動性松緊的R007很難實(shí)質(zhì)性下行，依然維持7天回購利率中樞在3.3%附近。
監(jiān)管拐點(diǎn)未到。基本面拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但監(jiān)管拐點(diǎn)與貨幣政策拐點(diǎn)短期難現(xiàn)，去杠桿見效之前監(jiān)管態(tài)度難放松。基于對監(jiān)管窗口期的判斷，未來幾個月都將是較為舒適的配置窗口期，長期看經(jīng)濟(jì)下行仍是趨勢，建議適當(dāng)關(guān)注中長久期券的配置機(jī)會。但對交易型機(jī)構(gòu)而言，6月將面臨美國加息、央行MPA考核、銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查等多重沖擊，小心駛得萬年船，抄底仍需耐心。短期維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。
關(guān)注防御轉(zhuǎn)債。在金融去杠桿推進(jìn)下，風(fēng)險偏好仍較低，但部分EB價格已經(jīng)接近純債價值，我們維持上周周觀點(diǎn)，即債底支撐顯現(xiàn)，關(guān)注YTM高出同期國債利率的個券。另外天集EB距離回售期還有1.05年，相對于回售價有3.4%的空間，如果后續(xù)調(diào)整可關(guān)注。
一、貨幣利率：利率區(qū)間震蕩
1）資金利率小幅下行。上周央行逆回購4100億，逆回購到期2500億，國庫現(xiàn)金定存800億，MLF到期1795億，公開市場凈投放605億，資金利率小幅下行。上周R007均值下行4BP至3.17%，R001均值下行9BP至2.76%。
2）金融安全是央行政策底線。一行三會統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管加強(qiáng)，在銀監(jiān)、證監(jiān)和保監(jiān)加強(qiáng)對銀行、券商和保險資管業(yè)務(wù)監(jiān)管后，央行所要做的就是在監(jiān)管加強(qiáng)去杠桿之下，保持流動性平穩(wěn)適度。這在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)表述的較為明確：“合理安排相關(guān)工具搭配和操作節(jié)奏，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺的時機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡。“這意味著目前市場流動性可能較長時間內(nèi)處于區(qū)間震蕩格局。
3）基本面不改政策基調(diào)。近期央行公開市場加大短久期資金投放，DR007均值回到3%以下，或帶動R007下行。4月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，經(jīng)濟(jì)見頂回落得到確認(rèn)，市場開始憧憬央行貨幣政策松動，但是新華社發(fā)文稱目前價格穩(wěn)步于溫和通脹區(qū)間，經(jīng)濟(jì)總體保持全年平穩(wěn)增長，金融降杠桿正當(dāng)其時，貨幣政策松動可能性并不大，金融去杠桿從非銀開始，意味著衡量銀行與非銀之間流動性松緊的R007很難實(shí)質(zhì)性下行，依然維持7天回購利率中樞在3.3%附近。
二、利率債：監(jiān)管拐點(diǎn)未到，抄底仍需耐心
1）債市小幅反彈。在各種金融穩(wěn)定言論之下，上周市場做多情緒開始抬頭，但由于市場流動性匱乏，國債一二級市場3Y-5Y、7Y-10Y收益率倒掛，國債收益率曲線呈現(xiàn)M型。具體來看，1年期國債上行8BP至3.48%；1年期國開債上行10BP至4.18%；10年期國債下行3BP至3.63%；10年期國開債下行5BP至4.32%。
2）利率供給大增，招標(biāo)依舊不佳。上周政金債中標(biāo)利率低于二級市場，國債中標(biāo)利率有所分化，認(rèn)購倍數(shù)不佳。50年記賬式國債中標(biāo)利率低于二級市場5BP，認(rèn)購倍數(shù)1.89。上周記賬式國債發(fā)行1112億，政策性金融債發(fā)行480億，地方政府債發(fā)行2437億，利率債共發(fā)行4029億，較前一周增加1208億。同業(yè)存單發(fā)行量小幅回落，上周發(fā)行3409億，凈融資額-739億。
3）CD供需均走弱。5月以來同業(yè)存單市場呈現(xiàn)“量跌價升”狀況，發(fā)行量下降主因很多中小行受監(jiān)管壓力，降低同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度，銀行資產(chǎn)負(fù)債倒掛也會推動銀行降低同業(yè)鏈條套利。而招標(biāo)利率上升反映的是需求面較弱，這與銀行同業(yè)空轉(zhuǎn)套利監(jiān)管和證監(jiān)會對資管集合計劃進(jìn)行清理有關(guān)。后續(xù)即便沒有專門對CD的監(jiān)管政策出臺，CD也很難回到過去爆發(fā)式增長的道路上去，而中小銀行發(fā)行CD去對接同業(yè)理財放杠桿的鏈條也很難順暢運(yùn)轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表將告一段落。
4）監(jiān)管拐點(diǎn)晚于基本面拐點(diǎn)。基本面拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但監(jiān)管拐點(diǎn)與貨幣政策拐點(diǎn)短期難現(xiàn)，去杠桿見效之前監(jiān)管態(tài)度難放松。基于對監(jiān)管窗口期的判斷，未來幾個月都將是較為舒適的配置窗口期，長期看經(jīng)濟(jì)下行仍是趨勢，建議適當(dāng)關(guān)注中長久期券的配置機(jī)會。17年是監(jiān)管年，年底之前債市將處于“監(jiān)管加強(qiáng)—債市調(diào)整—監(jiān)管緩和—債市反彈—監(jiān)管再度加強(qiáng)”的循環(huán)當(dāng)中，很難出現(xiàn)趨勢性機(jī)會，對于交易盤而言，波段節(jié)奏較難把握，小心駛得萬年船，抄底仍需耐心。短期維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。
三、信用債：監(jiān)管沖擊持續(xù)，信用仍需謹(jǐn)慎
1）上周信用債分化。上周高低等級信用債走勢明顯分化，AAA級企業(yè)債收益率小幅下行2BP，而AA級企業(yè)債收益率平均上行4BP、城投債收益率平均上行8BP。
2）公司債打破剛兌加速。5月16是滬深交易所分別發(fā)布修訂版《債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》，新規(guī)提高了合格投資者門檻，個人須符合金融資產(chǎn)不低于500萬，且符合標(biāo)準(zhǔn)的合格個人投資者也不能投資債項(xiàng)AAA以下的債券，個人將被完全排除在低等級公司債投資者范圍之外。低等級公司債需求下降，但因?qū)嵭行吕蟿潝啵瑢κ袌鲇绊懹邢?。更深遠(yuǎn)的影響在于有利于打破剛兌，推進(jìn)公司債市場化進(jìn)程，
3）地產(chǎn)行業(yè)海外融資受限。路透報道稱發(fā)改委二季度起基本停止地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債的審批。從16年 四季度以來，境內(nèi)公司債、開發(fā)貸、證券業(yè)非標(biāo)等地產(chǎn)行業(yè)融資渠道相繼收緊，此前僅剩境外融資、境內(nèi)中票等尚未明確收緊，這也導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)中票和境外美元債 發(fā)行量大增，但目前調(diào)控效果仍有限，這也意味著融資收緊趨勢未變，后續(xù)中票也可能進(jìn)一步收緊，伴隨銷量下滑，地產(chǎn)行業(yè)流動性壓力將逐漸加大。
4）監(jiān)管沖擊仍將持續(xù)。近 期利率債走勢趨穩(wěn)，但信用債仍大幅調(diào)整，尤其是中低評級中長久期品種調(diào)整幅度更大，等級間利差明顯走擴(kuò)。調(diào)整的前期受情緒影響和流動性沖擊，利率債首先調(diào) 整，但隨著監(jiān)管落實(shí)和委外規(guī)模逐漸收縮，由于委外配置中信用債占比較高，信用債調(diào)整的時間和空間都將更大，監(jiān)管沖擊對于信用債而言是慢變量，利差仍有上行 空間，尤其是對于資質(zhì)較差的品種。
四、可轉(zhuǎn)債：白云歌爾臨近贖回，防御型個券可關(guān)注
1）轉(zhuǎn)債市場小幅上漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.41%，日均成交量環(huán)比下滑23%；同期滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均上漲。個券漲多跌少，漲幅前5名分別是汽模轉(zhuǎn)債、皖新EB、歌爾、藍(lán)標(biāo)和以嶺EB，跌幅前3位的是
寶鋼EB、電氣轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債。
2）轉(zhuǎn)債預(yù)案繼續(xù)增加。
海南航空、藍(lán)思科技、川投能源、吉視傳媒、玲瓏輪胎、海翔藥業(yè)和雪迪龍發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案。千禾味業(yè)轉(zhuǎn)債已獲受理，浙數(shù)文化已獲反饋。
3）白云歌爾臨近贖回。截至5月19日，歌爾轉(zhuǎn)債已經(jīng)滿足了“15/30，130%”的提前贖回條款，白云轉(zhuǎn)債還差一個交易日就可以滿足提前贖回條款。贖回公告后轉(zhuǎn)債期權(quán)價值消失，轉(zhuǎn)債價格趨近于贖回價，而正股面臨轉(zhuǎn)股拋壓、促轉(zhuǎn)股意愿完成、轉(zhuǎn)股攤薄業(yè)績等壓力。歌爾轉(zhuǎn)股稀釋率較小（流通股稀釋率4.36%），白云稀釋率較大（流通股稀釋率12.31%），我們依舊建議及時兌現(xiàn)。另外，17Q1轉(zhuǎn)債基金重倉券中，歌爾和白云持倉共計5.2億元，若兩只轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股摘牌，或帶來移倉需求，或利好股性強(qiáng)、流動性好的個券。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
