中金：全國住房庫存量約18億平方米 消化需16個月

市長辭任、炒房勢起、調控加碼，一向溫和的重慶樓市近期因一系列重大新聞事件而引起廣泛關注。我們認為判斷住房市場未來走勢首先須看清庫存，而當前市場分析庫存大多只關注已開工未售的樓盤（狹義口徑），缺乏對未開工土地庫存的相關討論（廣義口徑）。本篇報告以重慶為例，介紹各個口徑下住房庫存的含義和分析方法，并對全國及不同城市、區(qū)域層面的庫存狀況予以深入剖析。由此推薦在一、二線核心城市及周邊都市圈資源豐厚的開發(fā)商，如華潤、中海、龍湖、龍光。

庫存規(guī)模有多大？

1）僅考慮已開工未售部分，全國住房庫存量約18億平方米，對應去化月數(shù)16個月，略低于18-24個月的合理區(qū)間。其中，重慶庫存約3100萬平方米，對應去化月數(shù)7個月，低于全國平均水平；2）若計入尚未開工的土地儲備，全國另有約36億平方米庫存，對應去化月數(shù)38個月，高于24-36個月的合理區(qū)間。其中，重慶土地庫存約1億平方米，對應去化月數(shù)28個月，處于合理區(qū)間內。

庫存分布在哪里？

1）分城市來看，一、二線城市約占全國庫存規(guī)模的20%，其“已開工庫存”和“土地庫存”去化月數(shù)分別為10個月和16個月，均顯著低于三、四線城市（20個月/51個月）；2）分區(qū)域來看，東北地區(qū)的“已開工庫存”和“土地庫存”去化月數(shù)達40個月和35個月，均為全國最高；華南地區(qū)兩類庫存去化月數(shù)最低（5.0個月/3.4個月），僅為東北地區(qū)的1/10左右；珠三角城市群庫存去化月數(shù)（3.7個月/1.3個月）遠低于其他城市群。

庫存高低只是表象，實質問題仍在土地供應端

當前我國的土地供應存在明顯的區(qū)域間結構錯配，三、四線城市居住用地供給整體過剩，而一、二線城市多數(shù)供地不足且有較大釋放空間，未來應著力統(tǒng)籌區(qū)域間供地指標，優(yōu)化土地供給結構。此外，應繼續(xù)探索盤活農村集體建設用地的制度措施，使其參與土地市場流轉以增加有效供給，進而促進住房市場的健康發(fā)展。

盈利預測與估值

港股地產板塊2017年平均市盈率6.6倍，對凈資產折讓43%（基于市值加權平均值測算），市盈率低于過往6年平均水平負1倍標準差，價值存在低估。

我們同時提示，宏觀經濟下行；信貸緊縮；全國性行業(yè)政策收緊等，為潛在風險因素。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。