房企回A考量：重資產(chǎn)如何“失寵”于海外市場(chǎng)

房企回A的蜜糖與砒霜

房地產(chǎn)作為資金密集型行業(yè)，對(duì)資本的追逐永無(wú)止境。

但外部環(huán)境變化，往往令房企的資本化之路充滿荊棘。此前幾年IPO審核暫停，曾一度在房企間掀起赴港上市潮，而當(dāng)下IPO審核加速，內(nèi)房股在港股市場(chǎng)屢遭低估，加之近期美國(guó)宣布進(jìn)入加息通道，正在削減內(nèi)房股的融資優(yōu)勢(shì)。

此外，全國(guó)主要城市開(kāi)啟的大規(guī)模樓市調(diào)控對(duì)房企的資金面要求提高，雖然地產(chǎn)A股融資開(kāi)始受到更多監(jiān)管和限制，但房企回A潮也在近年開(kāi)始興起。

A+H平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)而言為房企多元融資帶來(lái)便利，卻也并非全然美好，首當(dāng)其沖就是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，這在當(dāng)下的部分房地產(chǎn)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)中仍未得到解決。

這些構(gòu)成了房企漫漫融資路上的蜜糖與砒霜，也成為考驗(yàn)房企運(yùn)營(yíng)歷久彌新的問(wèn)題。

導(dǎo)讀

A股與港股在投資者結(jié)構(gòu)、進(jìn)退機(jī)制、估值邏輯等方面有著諸多不同。但隨著滬港通、深港通的開(kāi)通，以及注冊(cè)制改革的啟動(dòng)，A股和港股之間的差距正在彌合，市場(chǎng)甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的說(shuō)法?；貧wA股是否還有原有意義？

近年來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)掀起一股回歸A股的熱潮，新近啟動(dòng)回歸動(dòng)作的萬(wàn)達(dá)、恒大，以及回A“老兵”富力、首創(chuàng)是其中代表。近期頻繁買(mǎi)入金科股權(quán)而逼近大股東的融創(chuàng)，也被一些投資者認(rèn)為帶有回歸A股的考量。

眾所周知，A股與港股在投資者結(jié)構(gòu)、進(jìn)退機(jī)制、估值邏輯等方面有著諸多不同。從金隅股份回歸A股之后的股價(jià)、融資、估值等表現(xiàn)來(lái)看，其價(jià)值似乎要比在港股體現(xiàn)得更加淋漓盡致。

但值得注意的是，隨著滬港通、深港通的開(kāi)通，以及注冊(cè)制改革的啟動(dòng)，A股和港股之間的差距正在彌合，市場(chǎng)甚至有“A股港股化”、“港股A股化”的說(shuō)法。且在國(guó)內(nèi)不斷加息的背景下，A股具有的融資成本優(yōu)勢(shì)也在減弱。既然如此，回歸A股是否還具有同樣的意義？

港股遇“冷”

近年來(lái)，在港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)似乎一直在遭受資本市場(chǎng)“冷遇”。

2016年，恒大以3734億元的銷(xiāo)售規(guī)模超購(gòu)萬(wàn)科成為國(guó)內(nèi)第一大房企，其市盈率甚至超過(guò)A股上市的萬(wàn)科。但截至2月3日，恒大的市值還不到750億元港幣，其股價(jià)也僅為5.23港元。相比之下，經(jīng)歷了股權(quán)風(fēng)波的萬(wàn)科，在A股的市值為2283億元，股價(jià)也維持在20.68元水平。

已經(jīng)從港股退市的萬(wàn)達(dá)商業(yè)，上市不到兩年，超半數(shù)時(shí)間的股價(jià)低于發(fā)行價(jià)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林就曾表示，對(duì)港股的低估值“無(wú)法忍受”。

同樣的，富力地產(chǎn)截至2月3日的市盈率僅為4.035，同樣銷(xiāo)售級(jí)別的A股上市公司首開(kāi)股份，市盈率為25.08。首創(chuàng)置業(yè)的市盈率為3.906，同規(guī)模的A股上市公司金科股份，市盈率為21.46。

造成這種差異的主因，在于A股與港股的估值邏輯有著明顯不同。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，港股市場(chǎng)以境外投資者為主，其中機(jī)構(gòu)投資者所占比重超過(guò)七成，個(gè)人投資者占比不到三成。從交易金額來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)9成。相比之下，A股市場(chǎng)主要為內(nèi)地投資者，個(gè)人投資者（即俗稱(chēng)的“散戶”）占比在半數(shù)以上，機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)較小。也因此，有人將港股稱(chēng)為“機(jī)構(gòu)市”，A股則是“散戶市”。

由于機(jī)構(gòu)投資者更看重中長(zhǎng)期收益，因此更加注重上市公司的基本面和行業(yè)前景；個(gè)人投資者看重短期收益，更為關(guān)注題材炒作、熱點(diǎn)跟蹤等。

與此同時(shí)，與美股類(lèi)似，港股有著大量做空機(jī)構(gòu)。若上市公司在缺乏業(yè)績(jī)支撐的情況下股票大漲，這些機(jī)構(gòu)就啟動(dòng)做空機(jī)制而獲利。因此，A股流行的炒題材、做熱點(diǎn)的做法，在港股很難行得通。且港股和美股都沒(méi)有A股的跌停制度，使股價(jià)很容易出現(xiàn)大幅下滑。

中信建投房地產(chǎn)研究員陳慎向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，就房地產(chǎn)行業(yè)而言，港股更加看重資金的效率和安全性，資金成本高、杠桿率高、收益率低的企業(yè)往往容易受到冷遇。A股房地產(chǎn)企業(yè)很少因此而受到低估。

上海易居研究院智庫(kù)中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，由于A股市場(chǎng)以?xún)?nèi)地投資者為主，對(duì)于內(nèi)地房企來(lái)說(shuō)，在品牌推廣方面也相對(duì)有利。

既然A股有如此多的優(yōu)勢(shì)，為何大量?jī)?nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)紛紛在香港上市？有分析指出，這是因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，較為容易上市。相比之下，房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)地上市，則容易受樓市調(diào)控政策的影響。如2010年之后，甚少有房地產(chǎn)企業(yè)在A股實(shí)現(xiàn)IPO，企業(yè)的再融資、增發(fā)等也一度被叫停。

此次嘗試回歸A股的萬(wàn)達(dá)商業(yè)，在2014年底登陸港股之前，就曾嘗試在A股IPO，但由于各種原因未能實(shí)現(xiàn)。

且前幾年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，海外資本市場(chǎng)的資金充裕，港股上市房企的融資成本長(zhǎng)期低于內(nèi)地資本市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)型期的考量

海外上市企業(yè)的回A大潮，并不限于房地產(chǎn)業(yè)。從2015年開(kāi)始，奇虎360、陌陌、如家、人人公司、博納影業(yè)、巨人網(wǎng)絡(luò)等在美上市的中概股紛紛宣布私有化，并回歸A股。其理由，一方面是因?yàn)橹懈殴桑ㄓ绕涫腔ヂ?lián)網(wǎng)股票）被海外投資者看低，另一方面則是出于融資和市值管理的考量。

更早之前的暴風(fēng)科技，就通過(guò)回歸A股，一度實(shí)現(xiàn)股價(jià)和市值的大幅提升。

房地產(chǎn)企業(yè)回歸A股，被認(rèn)為基于類(lèi)似的邏輯。“海外投資者意識(shí)到內(nèi)地樓市正在發(fā)生變化，傳統(tǒng)的融資-拿地-開(kāi)發(fā)-銷(xiāo)售模式很難再得到追捧，所以?xún)?nèi)房企的估值和評(píng)級(jí)出現(xiàn)下滑在所難免。”嚴(yán)躍進(jìn)說(shuō)。

與此同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)于去年12月加息，并宣布美國(guó)將在今年進(jìn)入加息通道，海外資本市場(chǎng)的融資成本料將繼續(xù)提高。加之特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策面臨較大不確定性，因此海外市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也在上升。

相比之下，近兩年來(lái)內(nèi)地資金充裕，利率偏低，有利于企業(yè)補(bǔ)充資金，并攤薄融資成本。在房地產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率下滑、企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，這一點(diǎn)顯得尤其重要。

早在2011年就成功回A的金隅股份，于去年3月發(fā)行兩筆50億元公司債券。其中，“3+2年期”品種的票面利率為3.12%；“5+2年期”品種的票面利率為3.5%，創(chuàng)下公司債權(quán)類(lèi)融資成本的最低水平。4月，金隅股份還發(fā)行一筆20億元短期公司債，利率低至3.37%。

值得注意的是，政策層面的變化，正使得A股和港股的差異在縮小。

其中，近年來(lái)A股悄然啟動(dòng)注冊(cè)制，并醞釀退市制度，使其接近港股的進(jìn)退機(jī)制。滬港通、深港通的開(kāi)啟，將使更多內(nèi)地投資者接觸香港資本市場(chǎng)，并逐漸彌合兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差。前者被業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)為“A股港股化”，后者被稱(chēng)為“港股A股化”。

與此同時(shí)，隨著央行于2月3日上調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，加息通道有開(kāi)啟之勢(shì)，內(nèi)地的融資成本優(yōu)勢(shì)將被蠶食。

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，港股的低估值局面未來(lái)會(huì)得到改觀，內(nèi)地資本市場(chǎng)也將趨于理性，使得兩地均向同股同權(quán)同價(jià)的方向回歸。但兩個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、偏好、邏輯仍會(huì)有本質(zhì)的不同，尤其對(duì)于重資產(chǎn)的房地產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，估值邏輯并不會(huì)很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

因此他認(rèn)為，這幾家大型房企的回A舉動(dòng)將可能得到效仿。在房地產(chǎn)以外的行業(yè)，回A也可能是未來(lái)一段時(shí)間的主旋律。但即便回到估值更為“合理”的A股，企業(yè)仍然要思考轉(zhuǎn)型期的發(fā)展模式問(wèn)題。

然而，從現(xiàn)有的案例來(lái)看，成功回歸的房企寥寥無(wú)幾。

資料顯示，首創(chuàng)置業(yè)于2004年就啟動(dòng)回A計(jì)劃，至今已四度擱淺；富力地產(chǎn)于2007年開(kāi)始嘗試回A，同樣四度折戟。資本市場(chǎng)政策變化、房地產(chǎn)調(diào)控、國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)等因素，成為影響回A的主因。龍光地產(chǎn)借殼回A的嘗試，也在去年8月宣告失敗。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。