降準(zhǔn)之后，大宗商品何去何從？

一、大宗商品策略：“政策底”夯實(shí)，需求預(yù)期向好主導(dǎo)大宗商品走勢(shì)
　　12月6日人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，共計(jì)釋放長期資金約1.2萬億元。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。降準(zhǔn)釋放的資金部分或用來置換12月到期的9500億MLF，一方面將會(huì)顯著降低銀行資金成本，進(jìn)而更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另外，考慮到房地產(chǎn)投資下行壓力加大，降準(zhǔn)或有助于對(duì)沖國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。
　　10月中旬之后，由于供給端邏輯松動(dòng)，大宗商品的邏輯逐漸轉(zhuǎn)向需求端的疲弱。需求疲弱的核心原因主要在于地產(chǎn)信用的收緊。受房地產(chǎn)融資緊張的影響，可以看到今年下半年之后房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈面臨著資金緊張的問題，房屋新開工與竣工都出現(xiàn)了較大降幅。另外按揭貸款收緊以及二手房按指導(dǎo)價(jià)貸款等限制，使得房地產(chǎn)銷售自7月以來就開始出現(xiàn)持續(xù)下行。房地產(chǎn)銷售下行加劇房企資金緊張，房地產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累開始顯現(xiàn)。所以我們可以看到經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要拖累項(xiàng)主要在于房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)投資的下行壓力主要在于資金的緊張，如果資金緊張或者緊信用問題得到解決，房地產(chǎn)需求仍是存在一定支撐的。另外，房地產(chǎn)投資下行之后，基建將成為托底經(jīng)濟(jì)的重要工具，而發(fā)力基建其實(shí)也離不開寬貨幣的支持。
　　我們認(rèn)為本次降準(zhǔn)或是寬信用到來的前瞻信號(hào)，后續(xù)配合相關(guān)信用放松政策的落地，房地產(chǎn)以及基建需求都會(huì)得到改善。按照實(shí)體需求滯后信用周期大概半年的時(shí)間去估算，明年二季度之后主要工業(yè)品需求將出現(xiàn)回升，遠(yuǎn)期合約將受到預(yù)期好轉(zhuǎn)的支撐。同時(shí)需求好轉(zhuǎn)也會(huì)帶動(dòng)供給的回升，進(jìn)而形成正反饋，基于“買預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)”的邏輯，宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好將驅(qū)動(dòng)大宗商品繼續(xù)震蕩上行，主要是有利于國內(nèi)定價(jià)的商品，如和地產(chǎn)基建密切相關(guān)的黑色建材，但全球定價(jià)的商品如原油、有色金屬受到海外經(jīng)濟(jì)下滑的影響，表現(xiàn)會(huì)更加疲弱。
　　我們?cè)?0月份反復(fù)提示了大宗商品面臨轉(zhuǎn)勢(shì)的重要觀點(diǎn)，在11月中旬之后，隨著煤炭成本坍塌的結(jié)束以及政策出現(xiàn)緩解的跡象之后，我們開始持續(xù)提示大宗商品將見底回升的觀點(diǎn)， 我們?cè)?1月11日開始提出遠(yuǎn)期需求將逐步好轉(zhuǎn)，價(jià)格將逐步企穩(wěn)的觀點(diǎn)。一些相關(guān)報(bào)告連續(xù)發(fā)布了宏觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)大宗商品反彈的邏輯。對(duì)于遠(yuǎn)期的市場(chǎng)邏輯，我們對(duì)全年大宗商品的走勢(shì)不樂觀，整體重心趨于下行，但是對(duì)于上半年，我們認(rèn)為存在政策放松驅(qū)動(dòng)需求階段性回暖的機(jī)會(huì)，從目前的市場(chǎng)來看，我們?nèi)匀痪S持之前的觀點(diǎn)，基于“買預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)”的邏輯，宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好將驅(qū)動(dòng)大宗商品繼續(xù)震蕩上行，后期我們將繼續(xù)跟蹤市場(chǎng)邏輯的變化，歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點(diǎn)。
　　二、能源：降準(zhǔn)改善能源需求預(yù)期，短期提振市場(chǎng)情緒
　　煤炭：本次降準(zhǔn)可提升金融部門支持中小微企業(yè)的能力，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的背景下有利于穩(wěn)增長。2020年疫情以來制造業(yè)在GDP增長中的貢獻(xiàn)率開始回升，且國家加大對(duì)高端制造業(yè)的政策推動(dòng)，貨幣政策的穩(wěn)定有助于維持制造業(yè)的穩(wěn)定，從而有效對(duì)沖電力消費(fèi)與煤炭消費(fèi)下滑的預(yù)期。但由于本次降準(zhǔn)并不完全算是全面寬松信號(hào)的開啟，因此中長期影響還有待觀察。
　　原油：短期來看，中國央行釋放流動(dòng)性，旨在繼續(xù)推動(dòng)銀行向?qū)嶓w讓利，強(qiáng)化從寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，推動(dòng)中國實(shí)體需求預(yù)期邊際改善，對(duì)市場(chǎng)情緒有所提振。但由于本次降準(zhǔn)并非全面寬松周期的開啟，因此中長期還是要看寬信用的實(shí)際效果。另外，原油作為全球定價(jià)的大宗商品，更多需要關(guān)注明年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩對(duì)需求的整體拖累，以及全球流動(dòng)性收緊對(duì)商品金融屬性的壓制。
　　三、黑色：需求修復(fù)推升復(fù)產(chǎn)預(yù)期，黑色正反饋有望延續(xù)
　　全面降準(zhǔn)如期而至，同時(shí)政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”，財(cái)政前置、貨幣穩(wěn)中偏松預(yù)期加強(qiáng)；對(duì)地產(chǎn)的表態(tài)也偏向積極，再度夯實(shí)地產(chǎn)“政策底”，我們預(yù)計(jì)施工資金將出現(xiàn)邊際緩解。在4季度終端需求疲弱背景下，粗鋼減產(chǎn)力度已經(jīng)大幅超出政策要求、粗鋼供給回歸到跟隨需求的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，供給端影響削弱后，需求將主導(dǎo)未來鋼價(jià)走勢(shì)。當(dāng)前地產(chǎn)端存量施工面積較大、竣工周期中趕工動(dòng)力猶存，隨著資金緊張問題緩解，地產(chǎn)端用鋼需求將出現(xiàn)邊際修復(fù)。同時(shí)財(cái)政跨周期調(diào)節(jié)也將支撐基建需求釋放，融資需求改善有助于寬貨幣向穩(wěn)信用傳導(dǎo)，社融見底將逐步對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向支撐。預(yù)計(jì)在2022年上半年的傳統(tǒng)旺季中鋼材需求可能邊際修復(fù)。
　　對(duì)原料端而言，受到各類減產(chǎn)政策影響以及需求端的超預(yù)期走弱，4季度鐵水產(chǎn)量受到明顯抑制，10月日均鐵水產(chǎn)量203萬噸，而11月則在進(jìn)一步收縮。即使按照2022年全年粗鋼需求下降5%估算，日均鐵水產(chǎn)量也將超過225萬噸，遠(yuǎn)高于當(dāng)前水平。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前鐵水供給在需求與政策的雙沖沖擊下，已經(jīng)基本上處于底部水平。隨著終端需求的邊際修復(fù)，疊加減產(chǎn)強(qiáng)度超出政策要求、鋼廠煉鋼利潤率高企、鋼企原料庫存處于低位等因素綜合作用，鋼企明年上半年存在較強(qiáng)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，原料的供需平衡亟待重構(gòu)。市場(chǎng)提前交易終端需求修復(fù)對(duì)鋼廠復(fù)產(chǎn)的帶動(dòng)，黑色板塊出現(xiàn)需求-成本的階段性正向反饋，煤焦鋼礦均震蕩反彈，復(fù)產(chǎn)預(yù)期下原料表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。
　　四、有色：降準(zhǔn)使得走勢(shì)反復(fù)，但或難改變有色震蕩下行勢(shì)頭
　　12月6日下午，央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合著此前針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資政策放松來看，這有利于改善房地產(chǎn)階段性下行勢(shì)頭，并且對(duì)扭轉(zhuǎn)此前市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)悲觀預(yù)期有幫助，同樣，這對(duì)緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力也有一定意義。但考慮到降準(zhǔn)很大程度上是為了對(duì)沖12月將到期的近萬億MLF，并不能給市場(chǎng)額外釋放過多流動(dòng)性；而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始收緊流動(dòng)性，并且在通脹壓力較大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和美國財(cái)政部長耶倫在上周周中先后改口“通脹暫時(shí)”的說法，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊可能會(huì)進(jìn)一步加碼。所以，我們認(rèn)為降準(zhǔn)可能會(huì)對(duì)有色金屬階段性帶來部分偏緊正面影響，但是主線是美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性，并且降準(zhǔn)的消息在上周五盤中已經(jīng)有提前反應(yīng)，所以降準(zhǔn)對(duì)有色的正面影響不宜期望過高。
　　就具體品種來看，我們看到10月下旬受房地產(chǎn)需求走弱且預(yù)期悲觀沖擊，鋁錠和不銹鋼一度出現(xiàn)較大幅度的下跌，在當(dāng)前政策托底房地產(chǎn)的背景下，這兩個(gè)品種受正面影響可能也會(huì)偏大一些。
　　總的來看，降準(zhǔn)對(duì)跟房地產(chǎn)密切相關(guān)的品種偏正面影響可能會(huì)稍大一些，但難改變有色整體震蕩下行勢(shì)頭。
　　五、化工：本輪降準(zhǔn)提振有限，繼續(xù)關(guān)注需求和能源的影響
　　短期是情緒影響，資金層面或最先體現(xiàn)，隨后是現(xiàn)貨層面上貿(mào)易商補(bǔ)庫更為積極，中長期是傳導(dǎo)到終端和下游實(shí)體逐步改善，真正去改善需求。短期去看，昨日收盤后出來降準(zhǔn)消息后，夜盤已把情緒交易掉了，化工板塊是相對(duì)偏弱的，說明資金對(duì)降準(zhǔn)提振預(yù)期并不樂觀，那對(duì)現(xiàn)貨貿(mào)易端的支撐也大概率會(huì)相對(duì)有限。雖然因夜盤原油大漲，化工開盤出現(xiàn)了上漲，但可持續(xù)性偏謹(jǐn)慎，從預(yù)期角度去看，未來要看是否會(huì)有進(jìn)一步的宏觀政策刺激，才可能看到預(yù)期的真正改善。未來一段時(shí)間我們認(rèn)為會(huì)交易政策是否會(huì)給實(shí)際的終端需求帶來改善，尤其是房地產(chǎn)和中小企業(yè)層面，這個(gè)需要觀察終端需求的變化。整體而言，此輪降準(zhǔn)短期對(duì)化工的支撐相對(duì)有限，目前降準(zhǔn)主要是對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)，難言強(qiáng)支撐，化工品本身現(xiàn)貨端矛盾不算大，宏觀指引較為重要，但需要進(jìn)一步的政策去改善下游終端需求，才能真正改善預(yù)期，另外仍要關(guān)注煤炭和原油對(duì)化工的指引。
　　來源：曾寧大宗商品研究

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。