高杠桿下的生存：大房企輕資產(chǎn)“蠶食”之道

通過梳理財報不難發(fā)現(xiàn)，2012年－2015年幾家大型房企毛利率顯示，相比綠地、保利地產(chǎn)、恒大和碧桂園這幾家千億房企，萬科毛利率是千億房企中最低的；萬科、碧桂園和綠地的毛利率都是下降趨勢；毛利率和布局幾線城市關(guān)聯(lián)性弱。

市場分化與開發(fā)模式的變化，正在賦予大房企蠶食機會。

大型房企通過合作并購獲得項目，對其業(yè)績增長起到相當大的作用，為提高市場份額，通過收購其他項目，而非高價拿“地王”，既能規(guī)避市場風險，也能保持行業(yè)重要地位，萬科便是最好的例證。

從萬科上半年在售項目看，閘北不夜城板塊的萬科翡翠雅賓利項目實現(xiàn)銷售金額35.82億元，為萬科業(yè)績的提升起到重要作用。而該項目正是萬科在去年11月操作并購的一個重大項目——原上置集團旗下的綠洲雅賓利項目。

同策咨詢研究部數(shù)據(jù)顯示，萬科、綠地、融創(chuàng)分列上海今年上半年銷售金額的前三名。去年同期也是這三家企業(yè)，但今年萬科憑借較強實力在成交金額上實現(xiàn)50%的增長，超越綠地而拔得頭籌。

據(jù)萬科內(nèi)部人士透露，萬科的小股操盤有時候是前期先“小股”，后期逐漸增加股份，如果項目前景好，不排除大股操盤的做法。

一名業(yè)內(nèi)人士告訴記者，經(jīng)過兩三年并購嘗試之后，融創(chuàng)現(xiàn)在的并購手法漸趨成熟，它會與每家企業(yè)簽一個合作條款，或者說對賭協(xié)議，對于被收購方而言，有被全盤收購的風險。

輕資產(chǎn)之道

通過梳理財報不難發(fā)現(xiàn)，2012年－2015年幾家大型房企毛利率顯示，相比綠地、保利地產(chǎn)、恒大和碧桂園這幾家千億房企，萬科毛利率是千億房企中最低的；萬科、碧桂園和綠地的毛利率都是下降趨勢；毛利率和布局幾線城市關(guān)聯(lián)性弱。

克而瑞研究中心分析師傅一辰分析指出，萬科今年出現(xiàn)在一線和重點二線招拍掛市場上越來越少了，唯一一次和信達一起拿了杭州的地，還退出了。萬科的收并購渠道多，自有自己拿地的辦法。可見萬科在拿地成本方面不存在問題，甚至較小企業(yè)是有優(yōu)勢的。

此外，萬科的房子溢價能力較高，這也是萬科能在三四線城市進行小股操盤的原因之一。

2013年－2015年，萬科的業(yè)績和凈利潤增速差距不大。但再把凈利潤分為歸母凈利潤和少數(shù)股東損益，就可以看出問題：歸母凈利潤的增速遠不及少數(shù)股東損益的增速，最明顯是2015年報中體現(xiàn)的，營收和凈利潤增長了35%，歸母凈利潤僅增長了15%，但少數(shù)股東損益增長了121%，整整43億元利潤被分走，占了凈利潤三成。

因此，萬科試圖通過將小股操盤與合伙人制度掛鉤，一方面使得萬科員工有更多機會參與項目，起到一定的激勵作用；另一方面實現(xiàn)了輕資產(chǎn)化，有利于降低風險。

與土地方的合作能使萬科獲取更大的收益，萬科在合作方的選擇上優(yōu)先考慮開發(fā)能力較弱但卻擁有土地資源的中小企業(yè)。

2013年萬科與鐵獅門合作開發(fā)位于舊金山市中心高層住宅項目，鐵獅門通過以較小的資本投入獲得較大的收益分成。

根據(jù)協(xié)議，萬科持有這個注冊資本2.5億美元項目中70%股權(quán)，鐵獅門及其旗下基金持有剩下的30%股權(quán)，項目總投資6.2億美元，另外3.7億美元通過舉債進行融資。

鐵獅門通過多層杠桿，實際投資不足項目2%，但項目由鐵獅門進行操盤，鐵獅門負責整個項目的設(shè)計、開發(fā)、銷售和運營，提取開發(fā)鏈條各個環(huán)節(jié)的管理費用和旗下地產(chǎn)基金超額收益的分配，獲取項目較大的收益分成。

于是，2014年3月在萬科2013年度業(yè)績推介會上，郁亮正式對外宣布，萬科將學(xué)習(xí)鐵獅門引入“小股操盤”模式。

而這也不失為房企規(guī)模擴張的一種模式。21世紀經(jīng)濟報道記者采訪多家房企相關(guān)負責人獲悉，下半年大多數(shù)房企對于地王均持謹慎態(tài)度。陽光城集團首席財務(wù)官兼首席營銷官辛琦認為，下半年收購兼并是主流。收購兼并難度不低，基本上大小項目，一定有做虧的。他認為這就是有實力的房企擴張的良機。

對此，同策咨詢研究總監(jiān)張宏偉指出，一般小房企資金鏈相對緊張的時候，就會直接被大房企收購。土地股權(quán)收購對于很多品牌企業(yè)來講，拿地成本較低。

大房企蠶食路徑

對于地產(chǎn)行業(yè)杠桿運用情況，有業(yè)內(nèi)人士認為，短期內(nèi)去杠桿可能性接近為零，中期也極小，最多是控制杠桿進一步快速提升，把國企債務(wù)比例稍微降低一點。像房地產(chǎn)，在資金成本不斷下降的今天，如果不用高杠桿去做的話，可能會失去發(fā)展的良好機會。因此，中短期會有一個比較樂觀的態(tài)度。

作為資金杠桿被普遍運用的行業(yè)，房企資金運作途徑也在拓寬。比如，2014年6月，萬科作為土地方，引入資金方金地、朗詩進行小股操盤開發(fā)杭州良渚未來城。以6800萬元收購萬科項目公司（杭州萬業(yè)置業(yè)）34%股權(quán)。完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，項目公司將由南京朗銘（朗詩全資附屬公司）持有34%、浙江萬科持有33%及寧波金翔（金地全資子公司）持有33%。朗詩成項目公司最大股東。

根據(jù)協(xié)議，在完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后南京朗銘及寧波金翔將分別向項目公司提供股東貸款1.8億元及1.75億元。

在該項目的合作中，萬科是操盤者，朗詩和金地充當?shù)氖秦攧?wù)投資角色，與昆明云上城項目不同，金地、朗詩都具有較強的融資能力，萬科在合作中不需要貢獻融資資源。

成本的高企，倒逼房企小股操盤與兼并收購降低成本。平安集團相關(guān)人士透露，正榮2013年在南京江北區(qū)以7000多元／平方米的樓板價從萬科手中搶到一塊地王，現(xiàn)在證明那片區(qū)域樓板價已經(jīng)翻倍，最近一塊地政府規(guī)定的起拍價就2萬多元／平方米，“當年不拿現(xiàn)在就要拿1.5萬元／平方米的”。

融僑集團副總裁、首席投資官康紅恩則表示，城市外溢現(xiàn)象在今年上半年特別明顯，比如廈門外溢的漳州等區(qū)域逐漸成為熱點。他還透露，合作伙伴碧桂園，能夠在三四線城市拿地，在城市邊緣拿地，并做得非常好，一個項目一年可以賣20多個億。因此他認為房企必須走出一條差異化的路子才有生存空間。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。