萬億商業(yè)地產(chǎn)存量資產(chǎn)證券化沖動

近年以來，資金壓力倒逼房企多元融資。截至目前，中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行量已經(jīng)超過萬億。2015年全年發(fā)行超過6000億人民幣，同比增速接近90%。而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超千億。

上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部高級經(jīng)理賀銳驍透露，上交所資產(chǎn)證券化當中，房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品規(guī)模排在第三位。

在6月23日-24日舉辦的2016中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會上，多名業(yè)內(nèi)人士指出，高歌猛進十幾年的房地產(chǎn)行業(yè)進入了下半場，原來的開發(fā)業(yè)務(wù)增速趨緩，銷售越來越慢，開發(fā)商表內(nèi)的存量和持有性物業(yè)快速積累。

如何通過金融創(chuàng)新來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，盤活存量成為擺在開發(fā)商和業(yè)主面前的重要課題。

高和資本執(zhí)行合伙人周以升指出，房企表內(nèi)釋放一旦找到出口，相信將會徹底改變商業(yè)地產(chǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式。

此前諸多開發(fā)商早已探索輕資產(chǎn)之路，公司債作為直接融資工具也大大降低開發(fā)商的融資成本。但隨著市場信用風險逐步暴露，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)因為有底層資產(chǎn)的支持，越來越受到投資人關(guān)注。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)直接相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，已有471億元，品種涵蓋了私募REITs、準REITs、資金收益權(quán)證券化、物業(yè)費證券化、購房尾款證券化等。

資產(chǎn)證券化對房地產(chǎn)有兩個意義，一是依靠資產(chǎn)增值和結(jié)構(gòu)化評級獲得一個高評級，同時通過流動性來獲得溢價，優(yōu)化企業(yè)的融資成本和資本結(jié)構(gòu)；二是以私募REITs和REITs為代表的權(quán)益類證券化發(fā)展，可以盤活開發(fā)商的資產(chǎn)空間。

萬億表內(nèi)存量釋放路徑

目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化主要分為三類：債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)的證券化。債權(quán)中最主要的是商業(yè)銀行貸款，包括商業(yè)物業(yè)抵押貸款和個人住房抵押貸款，對應(yīng)的產(chǎn)品是CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和RMBS（住宅房貸擔保證券）。

其他類型貸款，又可以包括以信托計劃為載體的信托貸款、有相關(guān)委托方通過銀行做的委托貸款、市場上最近一年多比較受關(guān)注的公積金貸款。

目前公積金品種發(fā)行量較大。已有類似于針對單筆委托貸款、底層現(xiàn)金流分別對應(yīng)酒店等基礎(chǔ)現(xiàn)金流的證券化產(chǎn)品。

多名業(yè)內(nèi)人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，其實房企不缺存量資產(chǎn)。比如在北京、上海、廣州、深圳的甲級5A寫字樓的存量，有2500萬平方米，約1.2萬億價值。但存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化卻沒有做到爆發(fā)式增長。

周以升認為美國市場對中國房企將會有很多啟發(fā)。在美國，商業(yè)物業(yè)的融資市場是商業(yè)貸款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括權(quán)益類和抵押型，共有1萬億美元規(guī)模；CMBS有8000億規(guī)模。

反觀中國，商業(yè)銀行貸款占70%以上規(guī)模。非標、銀行表外及私募REITs等占少數(shù)。中國的資產(chǎn)證券化雖然有很多創(chuàng)新，但與成熟市場相比還有巨大空間。

據(jù)介紹，房企融資規(guī)模會比經(jīng)營性抵押貸款高50%以上，相當于商業(yè)物業(yè)年凈租金收入的12-16倍。融資期限可以做3-5年的滾動續(xù)發(fā)。定價可以根據(jù)信用評級進行優(yōu)化，還款可用本金償還、還可嘗試其他創(chuàng)新方式，資金用途沒有限制。增信措施包括物業(yè)抵押、現(xiàn)金質(zhì)押，部分需要現(xiàn)金準備金的留存以及根據(jù)情況來進行外部增信。

從規(guī)模來說，房企融資規(guī)模全面超過經(jīng)營性物業(yè)貸款。機構(gòu)做并購時會用很多商業(yè)銀行的融資工具，效率確實很慢。如果資金需求在3-6個月內(nèi)的話，并購的資金壓力就會非常大，無法滿足資金需求方要求。

中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)聯(lián)席主管、總監(jiān)俞強透露，RMBS最大的特點是實現(xiàn)了注冊制發(fā)行。在2015年到注冊制之前，一共發(fā)了不到100億，但注冊制后發(fā)行了345億。可以說注冊制對推進個人抵押貸款金融化起到了非常好的作用。目前已經(jīng)獲得注冊的規(guī)模達2500億。

從整體情況來看，2014年底資產(chǎn)證券化新規(guī)發(fā)行后，在上交所共發(fā)行3356億，其中和房地產(chǎn)相關(guān)的項目包括準REITs、物業(yè)租金、管理費、購房尾款等，共發(fā)行600億，占比約17.77%。RMBS發(fā)行40單，從發(fā)行規(guī)模來說是第二大品種，僅次于融資租賃債權(quán)。

俞強認為，房地產(chǎn)相關(guān)類型的證券化，在交易所市場潛力非常大。不排除其規(guī)模會超過融資租賃發(fā)行。

準REITs漸熱

21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，從2014年底以來，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的相關(guān)品種中，準REITs占比最高。2016年以來，從單數(shù)和規(guī)模來說都是以物業(yè)管理費所作的資產(chǎn)證券化最多，大約占比29%。

以蘇寧銀河物業(yè)管理費為例，那是總金額為14億的物業(yè)管理合同，對應(yīng)23個物業(yè)項目，分布在包括江蘇、廣東在內(nèi)的較發(fā)達省份。物業(yè)類型涵蓋商業(yè)、住宅、辦公等。據(jù)透露，投資人對該項目認可度很高，名義期限最長達到9年期。當然這其中給予了投資人回購的權(quán)利。

準REITs目前占24%，規(guī)模僅次于物業(yè)管理費。信托授予權(quán)主要是針對多家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款，并予以打包，這個類別債權(quán)組合證券化，規(guī)模是89億，占比也在提高。

總體而言，國內(nèi)目前資產(chǎn)證券化創(chuàng)新很多，比如紅星美凱龍、天虹商場等項目，主要通過租金收益權(quán)的質(zhì)押或信托方式進行處理。

資產(chǎn)證券化研究和試點在穩(wěn)步推進。2014年9月和2015年1月，人民銀行發(fā)布積極推進REITs試點的指導方針；國務(wù)院研究中心有關(guān)負責人也曾提到商業(yè)用房證券化產(chǎn)品對消化庫存等方面的意義。2016年3月，越秀集團提出了關(guān)于REITs試點的建議，提出設(shè)定率規(guī)范等。

最近房企資產(chǎn)證券化落地案例也越來越多。如今年年初碧桂園發(fā)行資產(chǎn)支持證券計劃?？傮w發(fā)行規(guī)模達29.45億，對應(yīng)1.2萬份合同，210個物業(yè)項目，分布在全國24個省，實際融資規(guī)模28億，期限是4年，發(fā)行利率達5.1%。

目前市場已發(fā)行9單私募REITs產(chǎn)品，都是股權(quán)過戶型。

戴德梁行估價及顧問服務(wù)部董事、華東區(qū)主管顧悅?cè)缰赋觯磥?-5年，將是國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場發(fā)育成熟的黃金時期。大部分國企手握大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻難以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，一旦他們的資產(chǎn)進行證券化，將會是一個非常龐大的規(guī)模。

在資產(chǎn)證券化過程當中，國企尚有屏障，較為核心的一點是，國有資產(chǎn)在進行重大資產(chǎn)籌劃時，需要國資委審批，某種程度上講，這可能會影響到這類企業(yè)的中長期籌劃。

據(jù)機構(gòu)預(yù)測，到今年年底，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將會超過去年總量。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。