海通證券李迅雷：房價(jià)大跌基本上等同于金融危機(jī)

李迅雷：中國的房地產(chǎn)市場已持續(xù)了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮，從人口推動(dòng)到資金推動(dòng)，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會(huì)有滯漲和普跌的過程。世界上沒有一個(gè)只漲不跌的房市，關(guān)鍵是何時(shí)開始下跌。

中國的房地產(chǎn)市場已持續(xù)了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮，從人口推動(dòng)到資金推動(dòng)，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會(huì)有滯漲和普跌的過程。既然房價(jià)已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，而貨幣的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人口的流動(dòng)性，貨幣說走就走，是很難控制得住的。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的最大壓力是庫存過大，這主要還是集中在二、三、四線城市，同時(shí)還要避免房價(jià)出現(xiàn)大跌，因?yàn)榉績r(jià)大跌基本上就等同于金融危機(jī)。在PPI已經(jīng)接近于連續(xù)四年為負(fù)的情況下，迫切要做的事情，應(yīng)該不是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因?yàn)榍罢呤情L期要做的慢活，后者是為了避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來增加需求，而是應(yīng)該擴(kuò)大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。

2000年至今，中國的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了快速增長，其中房地產(chǎn)是大類資產(chǎn)中規(guī)模最大的資產(chǎn)，也是居民在資產(chǎn)配置中占比最大的一塊資產(chǎn)。相比股市的起起落落，房地產(chǎn)市場在過去15年中，除了個(gè)別年份的整體房價(jià)水平有過小幅回落外，基本上就處在一個(gè)大牛市中。但過去的2015年，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落，只有一個(gè)百分點(diǎn)的增長。

今后房價(jià)如何看，會(huì)否出現(xiàn)所謂的泡沫破滅？本文想從人口和貨幣這兩個(gè)角度來討論這個(gè)糾結(jié)的問題。

2000-2010年：

房價(jià)上漲更多是一種人口現(xiàn)象

中國房地產(chǎn)的主要數(shù)據(jù)是2000年及以后開始有的，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速有過兩次高點(diǎn)，一次是2007年，增長達(dá)到30%，另一次是2010年，達(dá)到33%。2007年之所以出現(xiàn)了階段性高點(diǎn)，與經(jīng)濟(jì)過熱有關(guān)，該年也是GDP增速的階段性高點(diǎn)，后因2008年美國的次貸危機(jī)影響而回落。2009年中國推出兩年4萬億的投資刺激計(jì)劃，使得2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速創(chuàng)了歷史新高。

一、勞動(dòng)年齡人口的峰值出現(xiàn)在2010年

居民對房地產(chǎn)的需求不外乎是居?。ɑ蚋纳菩跃幼。┖屯顿Y這兩大需求。拉動(dòng)這兩大需求的，從人口的角度看，一是與人口的年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，二是與人口流動(dòng)有關(guān)。從美國和日本的案例看，購房與購車的主力人群的年齡段一樣，都是25-44歲。

如美國房地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。房地產(chǎn)屬于典型的年輕型消費(fèi)品，25-44歲是房地產(chǎn)消費(fèi)的高峰期，而在45歲以后房地產(chǎn)消費(fèi)占比會(huì)持續(xù)下降。日本則是到了1980年代出現(xiàn)人口老齡化，其中25-34歲年齡段的人口數(shù)量在不斷下降，從1981年的1995萬，降至1991年1573萬，降幅達(dá)到21%，最終在1991年出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫的破滅。故從國際經(jīng)驗(yàn)看，隨著45歲以上中老年人口占比的上升，房地產(chǎn)消費(fèi)均會(huì)遭遇歷史性拐點(diǎn)。

根據(jù)中國指數(shù)研究院的調(diào)查結(jié)果，25-34歲年輕人是購房的第一大群體，約占購房人數(shù)的50%，第二大群體是35-44歲，約占購房群體的24.5%，故25-44歲的這一年齡段要占到購房人數(shù)的75%左右。

中國由于計(jì)劃生育的實(shí)施，人口紅利的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，15-64歲勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎氐姆逯翟?010年已經(jīng)達(dá)到74.5%的高點(diǎn)，到2013年這一占比已經(jīng)降至72.8%。預(yù)計(jì)到2020年這一占比將會(huì)降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數(shù)在2015年達(dá)到了頂峰，今后也將開始下降。從美、日、韓等國經(jīng)驗(yàn)看，伴隨著25-44歲人口總數(shù)見頂，地產(chǎn)銷量也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2010年見頂，與勞動(dòng)人口的峰值一致，而且乘用車（占汽車產(chǎn)量約85%）銷量的增速也在2009年見頂，時(shí)間相隔很近。從美國的案例看，消費(fèi)乘用車的主力比房地產(chǎn)更年輕些，即25-34歲年齡段的群體比35-44歲的群體購買量更多，而住房購買量則相反?？梢姡绊懛康禺a(chǎn)的一個(gè)重要因素——人口年齡結(jié)構(gòu)已經(jīng)在2010年就發(fā)出了變衰信號(hào)。

二、流動(dòng)人口增速的峰值出現(xiàn)在2010年

而影響房地產(chǎn)的另一個(gè)重要因素——流動(dòng)人口的變化又是如何呢？由于國家統(tǒng)計(jì)局只在近些年才公布流動(dòng)人口數(shù)據(jù)，故我只能從外出農(nóng)民工數(shù)量的增速變化來替代人口流動(dòng)情況。從公布的數(shù)據(jù)看，2010年外出農(nóng)民工增速達(dá)到了峰值，為5.5%，對應(yīng)增加了800萬左右的非農(nóng)勞動(dòng)力。但僅僅隔了5年，至2015年外出農(nóng)民工數(shù)量只增加0.4%，接近于零增長。而且，流動(dòng)人口數(shù)量也凈減少560多萬。這說明2010年不僅是勞動(dòng)人口年齡的峰值年份，也是人口流動(dòng)量的一個(gè)峰值年份。

人口流動(dòng)的加速，不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)繁榮，而且還對區(qū)域板塊的房價(jià)帶來影響，因?yàn)槿丝谶w徙就是城鎮(zhèn)化的過程。在2000-2010年間，人口遷徙總體方向是從西往東流動(dòng)，這與東部的房價(jià)漲幅高于中西部是一致的。如上海2000年的常住人口為1670萬左右，到2010年達(dá)到2300萬左右，增加630萬左右，增幅為38%。北京2000年的人口為1380萬，至2010年達(dá)到1960萬，增加580萬，增幅為42%。深圳2000年常住人口為700萬，至2010年增加至1035萬人，十年共增加335萬人，增幅為48%。這三大城市的常住人口在2000-2010年增速，分別是京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)最大的，同時(shí)，房價(jià)漲幅也是全國各大城市中位居前三的。

從2000-2010年的人口流動(dòng)特征看，同樣是東部沿海發(fā)達(dá)省份，擁有7400多萬人口的江蘇省，這10年中竟然比上海還少200多萬。同樣經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的河北省，人口增長也比北京要少100多萬。因此，不難得出結(jié)論，中國這10年所經(jīng)歷的城鎮(zhèn)化，更確切地說，是大城市化。這可以解釋一線城市的房價(jià)漲幅要遠(yuǎn)大于二、三線城市的原因。

用人口的年齡結(jié)構(gòu)與人口的流動(dòng)這兩個(gè)人口現(xiàn)象來解釋房價(jià)的變化特點(diǎn)，應(yīng)該還是有一定的說服力。實(shí)際上，中國經(jīng)濟(jì)增長也是一種人口現(xiàn)象，即所謂的人口紅利。如中國的出口從高增長變?yōu)樨?fù)增長，其實(shí)也與勞動(dòng)力供給的變化有關(guān)。勞動(dòng)力成本的上升導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，并影響到國家經(jīng)濟(jì)的盛衰。

三、中國城鎮(zhèn)化率難以達(dá)到西方水平

2010年之后，中國人口不僅老齡化趨勢更加明顯，而且人口流動(dòng)的速度也大幅放緩。如上海的戶籍人口中，60歲以上老年人的比重已經(jīng)接近30%，但同時(shí)，上海人口流入速度也大幅放緩，“十三五”規(guī)劃建議要求上海常住人口控制在2500萬，這意味著2010-2020年，上海人口的凈增長不足前一個(gè)10年的三分之一。據(jù)悉，2015年北京的常住人口僅增加19萬，而上海估計(jì)也接近于零增長。對超大城市實(shí)行人口控制或是人口流入減少的原因之一，但人口流動(dòng)速度的整體放緩，卻與超大城市的人口政策關(guān)聯(lián)度不大，而與人口老齡化及農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力的減少有關(guān)。

有人統(tǒng)計(jì)，過去5年中，三、四線城市的房價(jià)同比是下跌的，這與這些城市的人口老齡化和人口停滯增長有關(guān)。自2011年中國開始對部分大城市實(shí)行住房限購以來，大批房地產(chǎn)開發(fā)商投資三、四線城市的房地產(chǎn)，導(dǎo)致這些城市的庫存大幅增加。而開發(fā)商投資三、四線城市的另一個(gè)理由就是中國的城鎮(zhèn)化的提升空間還很大。從第5、第6次人口普查結(jié)果看，中國之前公布城鎮(zhèn)化率水平都是大大低于普查結(jié)果，也就是說，目前公布的城鎮(zhèn)化率可能要低于實(shí)際水平。

此外，中國與發(fā)達(dá)國家的城市化率的提升不能簡單類比，因?yàn)橹袊娜丝谑俏锤幌壤?，而美、日、歐等發(fā)達(dá)國家是未老先富。因此，中國今后的城鎮(zhèn)化上升空間雖然還有，但要小于發(fā)達(dá)國家，且速度也會(huì)放慢。即便像日本和德國這兩個(gè)成功轉(zhuǎn)型的制造業(yè)大國，自1970年代成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之后，城市化率水平增速就降至年均0.3%以下。

2011年至今：

房價(jià)起落更多是一種貨幣現(xiàn)象

如果說2010年之前全國的房地產(chǎn)市場走了一輪全面普漲的大牛市的話，那么，2011年之后只能說是結(jié)構(gòu)性牛市了。因?yàn)殡S著流動(dòng)人口增速的下降，房價(jià)受資金面的影響開始上升。

2011年之后房價(jià)更多體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，中國經(jīng)濟(jì)增長自2009年之后，廣義貨幣M2的規(guī)模超常增長，超過美日成為全球最大。同時(shí)，M2/GDP的比例大幅上升，即從2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經(jīng)超過2倍。即中國經(jīng)濟(jì)靠投資（貨幣與之配套）推動(dòng)越來越明顯，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平也大幅上升。房價(jià)受貨幣的影響可以從三個(gè)方面來說明：第一是居民的收入水平高低；第二是貨幣政策的松緊程度；第三是社會(huì)資金的集聚和流向。而這三個(gè)方面又是相互關(guān)聯(lián)和相互影響的。

從居民收入水平的角度來解釋各地房價(jià)高低的差異，還是有一定說服力的。如上海、深圳和北京的房價(jià)之所以高，是因?yàn)槿司芍涫杖胛痪尤珖叭?a href="http://www.a5759.cn/city/zhejiang/" target="_blank">浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠(yuǎn)低于后者，這就可以解釋浙江的整體房價(jià)水平高于江蘇和廣東。

比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房價(jià)水平在當(dāng)時(shí)是比肩于杭州的，而杭州的房價(jià)水平在全國僅次于京深滬。溫州在2000-2010的10年間，常住人口增長20%，遠(yuǎn)低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么為何溫州的房價(jià)漲幅如此之大呢？我覺得，人均GNP是重要解釋變量，因?yàn)闇刂萆倘瞬粌H遍布全國，而且在歐洲也有一定規(guī)模，這就使得溫州人的實(shí)際收入水平要遠(yuǎn)高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規(guī)模也非?？捎^，溫州炒房團(tuán)曾經(jīng)名噪全國。

但2011年之后，溫州的房價(jià)便出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于溫州人經(jīng)營的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，負(fù)債率過高、債務(wù)成本過大的問題凸顯出來，只能通過賣房來解決流動(dòng)性問題。而地方政府又通過大量供給土地來彌補(bǔ)財(cái)政資金不足，進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)了溫州房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系。另一個(gè)案例是鄂爾多斯，其房價(jià)也是從2011年達(dá)到峰值之后開始下跌的，一個(gè)僅僅靠煤炭漲價(jià)而發(fā)展起來的城市，勢必也會(huì)因?yàn)槊禾?a href="http://www.a5759.cn/price/" target="_blank">價(jià)格的下跌而衰落。

不過，房價(jià)的漲跌與央行的貨幣政策也有較大的相關(guān)性。如2011年不僅多個(gè)地區(qū)的房價(jià)出現(xiàn)下跌，而且，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價(jià)格也出現(xiàn)了向下的拐點(diǎn)。這應(yīng)該與央行采取收緊的貨幣政策有關(guān)——2011年共有三次加息和6次提高存款準(zhǔn)備金率。此外，央行還上調(diào)了首付比例?？梢?，房價(jià)的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關(guān)系。

回顧2010-2015年這5年間官方一年期存款利率和法定準(zhǔn)備金率的變化，可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的一年期利率為2.75%，存準(zhǔn)率為18.5%，到2015年末，利率降至1.5%，存準(zhǔn)率降至17%。其中，2015年分別有5次降息和降準(zhǔn)，故房價(jià)表現(xiàn)大大好于2014年。有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，期間（2010年年末至2015年11月），一線城市房價(jià)累計(jì)上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三、四線城市房價(jià)同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價(jià)格上漲77.2%，為全國之冠。

然而，在2000-2010這10年間，也是房價(jià)漲幅最大的10年，全國平均房價(jià)上漲4倍左右。存款利率從2.25%提高到了2.75%，同時(shí)，存準(zhǔn)率則從8%大幅攀升至18.5%。但從貨幣政策的大方向看，這10年仍是收緊的。但貨幣政策的不斷收緊卻未能阻止房價(jià)的飆升，故2000-2011年房價(jià)走勢主要體現(xiàn)為人口現(xiàn)象而非貨幣現(xiàn)象。

關(guān)于社會(huì)資金的集聚和流向?qū)Ψ績r(jià)的影響，可以以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這三個(gè)城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多一點(diǎn)，但平均房價(jià)水平卻為何要高出7、8倍呢？這其中有社會(huì)資金和財(cái)富向一線城市集聚的因素。因?yàn)榇蟪鞘兴鄣慕逃?、醫(yī)療和文化等公共服務(wù)優(yōu)勢，以及投資信息、財(cái)富增值機(jī)會(huì)等是其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國內(nèi)資金流入，也同樣會(huì)吸引國際資本。

觀察一下2015年各地房價(jià)的走勢，發(fā)現(xiàn)7月份之后，大部分城市的房價(jià)均出現(xiàn)回落，這是否與股市的大幅下跌有關(guān)？但北京和上海的房價(jià)還是穩(wěn)中有升，深圳則繼續(xù)攀升。這又如何解釋呢？因?yàn)檫@三大城市均是中國的金融中心，2015年A股交易量超過全球股票交易量的三分之一，給金融業(yè)帶來了豐厚的收入，如資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等。如2015年上半年金融業(yè)對GDP的增量貢獻(xiàn)超過三成，這給三大城市的與金融服務(wù)業(yè)相關(guān)的從業(yè)人員帶來可觀的收入增長。

今后該如何避免房價(jià)大跌

大家都熟悉“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”這句弗里德曼的名言。其實(shí)，任何資產(chǎn)價(jià)格偏離了基本面，都可以成為一種貨幣現(xiàn)象。2015年上半年A股出現(xiàn)了一輪沒有業(yè)績支撐的暴漲，是一種貨幣現(xiàn)象，而全球某些大宗商品價(jià)格的暴跌，是經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的表現(xiàn)，資金流向金融領(lǐng)域，也是一種貨幣現(xiàn)象。

中國的房地產(chǎn)市場已持續(xù)了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮，從人口推動(dòng)到資金推動(dòng)，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會(huì)有滯漲和普跌的過程。世界上沒有一個(gè)只漲不跌的房市，關(guān)鍵是何時(shí)開始下跌。過去那么多年里，凡是預(yù)測房價(jià)普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房價(jià)收入比或房價(jià)租金比、人均住房面積、房價(jià)總市值占GDP比重等諸多指標(biāo)，都不能成為判斷房價(jià)何時(shí)見頂?shù)挠行б罁?jù)。但隨著時(shí)間的推移，房價(jià)出現(xiàn)普跌的概率也在越來越大。既然房價(jià)已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象，而貨幣的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人口的流動(dòng)性，貨幣說走就走，是很難控制得住的。

對房價(jià)構(gòu)成利好的因素，首先是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國該指標(biāo)的四分之一，即居民沒有被動(dòng)賣房壓力。其次，地方政府通過這些年的借新還舊，償債壓力減小。第三是一線城市還處在限購狀態(tài)。

對房價(jià)的不利因素是部分開發(fā)商的流動(dòng)性壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問題會(huì)危及銀行。另一個(gè)不利因素則是持有房產(chǎn)群體的一致性行為，就像去年6月份的股市大跌一樣，容易發(fā)生踩踏事件。人口老齡化背景下，投資者更傾向于持有金融類資產(chǎn)。且中國投資性購房比重過大，在房價(jià)租金比不高的背景下，大家都在追求價(jià)差收益，這與股市的投資行為異曲同工，差異只是投資周期的長短。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的最大壓力是庫存過大，主要還是集中在二、三、四線城市，因此，今后房地產(chǎn)投資負(fù)增長是大概率，關(guān)鍵是如何去庫存，同時(shí)還要避免房價(jià)出現(xiàn)大跌，因?yàn)榉績r(jià)大跌基本上就等同于金融危機(jī)。如果只是簡單地為了去庫存而鼓勵(lì)農(nóng)民工舉債買房，則實(shí)際上是用一個(gè)問題去掩蓋另一個(gè)問題。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國農(nóng)民工在城鎮(zhèn)的自購房占比只占農(nóng)民工總數(shù)的1%，這也說明當(dāng)今的房價(jià)水平并不是中低收入群體可以接受的。為何三、四線城市的房價(jià)下跌，拋開供求關(guān)系因素不談，就業(yè)機(jī)會(huì)與公共服務(wù)是否能滿足人們需求是關(guān)鍵，如果沒有就業(yè)機(jī)會(huì)，那么，舉債買房靠什么還？或者公共服務(wù)匱乏，則居住環(huán)境不好，大家還是不愿買房。

因此，要更多地去順應(yīng)市場發(fā)展趨勢，中國目前一線城市的產(chǎn)業(yè)集中度況且還不夠，三、四線城市的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰過程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，如果一味采取政府補(bǔ)貼、銀行貸款等舉措鼓勵(lì)農(nóng)民工在未來可能成為鬼城的地方買房，還不如把這些錢用于全社會(huì)福利水平的改善，用于公共服務(wù)均等化的支出。否則，讓市場在資源配置中起決定性作用就會(huì)成為一句空話。

在PPI已經(jīng)接近于連續(xù)四年為負(fù)的情況下，迫切要做的事情，應(yīng)該不是供給側(cè)，而是需求側(cè)，因?yàn)榍罢呤情L期要做的慢活，后者是為了避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的急事。而要刺激需求，不能讓農(nóng)民工加杠桿來增加需求，而是應(yīng)該擴(kuò)大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。如果有可能的話，那就是想辦法讓富人加杠桿，增加對國內(nèi)的投資，而非讓他們海外投資。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。