重磅工具支持基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展 五位專家解析公募REITs開(kāi)閘

4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(下稱《通知》)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）（下稱《征求意見(jiàn)稿》）。

根據(jù)《通知》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs聚焦重點(diǎn)行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開(kāi)展試點(diǎn)。

《通知》《征求意見(jiàn)稿》發(fā)布，標(biāo)志千呼萬(wàn)喚的公募REITs開(kāi)閘。

公募REITs是什么？為何在當(dāng)前推出這一資本市場(chǎng)創(chuàng)新舉措？將進(jìn)行試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs收益與股票和債券相比怎么樣？誰(shuí)會(huì)投資基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs？哪些公募基金、證券公司能開(kāi)展公募REITs業(yè)務(wù)？公募REITs市場(chǎng)前景如何？

針對(duì)這些問(wèn)題，中證君采訪了五位公募REITs專家，為大家揭開(kāi)公募REITs的面紗。

關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)，你想知道的一切都在這里。

五位專家

申萬(wàn)宏源證券董事長(zhǎng)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)主席儲(chǔ)曉明；華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)委員崔春；

德邦基金總經(jīng)理、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)專家顧問(wèn)，公募REITs工作小組組長(zhǎng)陳星德；

高和資本執(zhí)行合伙人、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)專家顧問(wèn)、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化小組組長(zhǎng)、公募REITs工作小組核心專家周以升；

中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)創(chuàng)始人、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)專家顧問(wèn)林華。

什么是REITs？

REITs（RealEstateInvestmentTrusts）不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金1960年在美國(guó)產(chǎn)生，它的投資標(biāo)的是不動(dòng)產(chǎn)，大多數(shù)的REITs都在主流的證券交易所上市交易。它給了一般投資者以較低門檻參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

美國(guó)REITs協(xié)會(huì)（Nareit）官網(wǎng)介紹，目前約有8700萬(wàn)美國(guó)人通過(guò)他們的退休金賬戶401K投資REITs，也就是說(shuō)，大約每四個(gè)美國(guó)人就有一個(gè)人通過(guò)退休金賬戶投資了REITs。

01 公募REITs是資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，推出公募REITs的意義是什么？

申萬(wàn)宏源儲(chǔ)曉明表示，公募REITs開(kāi)閘是落實(shí)金融供給側(cè)改革、為企業(yè)降杠桿的重要舉措。

為什么公募REITs可起到為企業(yè)降杠桿的作用？?jī)?chǔ)曉明表示，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域通過(guò)REITs產(chǎn)品向投資者募集資金，有利于為基建企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，提升該領(lǐng)域直接融資比例，促進(jìn)相關(guān)行業(yè)去杠桿。其次，這是落實(shí)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的重要舉措。儲(chǔ)曉明認(rèn)為與再融資制度、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、新三板一系列基礎(chǔ)制度改革類似，公募REITs試點(diǎn)也是系統(tǒng)性基礎(chǔ)制度改革的重要組成部分，同時(shí)，它的推出還是豐富資產(chǎn)管理市場(chǎng)產(chǎn)品類型的重要舉措。

02 公募REITs作為投資品具有哪些特征？

德邦基金陳星德表示，REITs主要收益來(lái)自于持有不動(dòng)產(chǎn)的租金收入，適合長(zhǎng)期投資，是養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的重要投資標(biāo)的之一。

他認(rèn)為，首先，海外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，REITs長(zhǎng)期投資回報(bào)具吸引力。其次，REITs能提供穩(wěn)定的分紅。第三，上市REITs的報(bào)告和披露受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及相關(guān)證券交易所監(jiān)管。第四，RETIs和其他資產(chǎn)相關(guān)性低，在組合中加入REITs，可分散風(fēng)險(xiǎn)。

收益與風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)硬幣的兩面。陳星德提醒，REITs投資包含以下風(fēng)險(xiǎn)，疲軟的租賃市場(chǎng)、利率上升、不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下滑、不利的資本募集環(huán)境、高負(fù)債水平、管理人相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等。

03 海外市場(chǎng)REITs的發(fā)展情況如何？

中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)林華援引彭博數(shù)據(jù)表示，截至2019年底，美國(guó)上市REITs規(guī)模約1.33萬(wàn)億美元。截至2020年一季度末，美國(guó)對(duì)沖基金規(guī)模接近3萬(wàn)億美元。美國(guó)上市REITs的規(guī)模約為對(duì)沖基金總規(guī)模的44%。

亞洲市場(chǎng)來(lái)看，截至2020年3月11日，日本上市REITs總市值1472億美元，新加坡上市的REITs總市值717億美元，中國(guó)香港上市REITs總市值也達(dá)到了335億美元。

林華預(yù)計(jì)，若我國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模與美國(guó)相當(dāng)，那么我國(guó)REITs發(fā)行規(guī)?？梢缘竭_(dá)10萬(wàn)億元人民幣，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為包括保險(xiǎn)資管、社保投資等在內(nèi)的長(zhǎng)期資金提供了投資機(jī)會(huì)。

此次我國(guó)試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs包含物流REITs等。林華援引戴德梁行報(bào)告指出，亞洲市場(chǎng)工業(yè)/物流REITs，截至2019年底，最近三年的年化綜合收益率為13.3%，最近五年的年化綜合收益率為9.1%，最近十年的年化綜合收益率為13%。根據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計(jì)口徑，綜合收益率由資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和派息共同貢獻(xiàn)。

可見(jiàn)，如果底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，輔以良好的運(yùn)營(yíng)管理能力，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望提供具吸引力的投資回報(bào)。

04 公募REITs和市場(chǎng)上的類REITs相比有什么區(qū)別？

部分投資者可能注意到了，目前我國(guó)已經(jīng)有一定數(shù)量的類REITs，德邦基金陳星德解釋道，市場(chǎng)上的類REITs和即將開(kāi)閘的公募REITs的區(qū)別體現(xiàn)在三大方面。

第一，目前國(guó)內(nèi)的“類REITs”以債務(wù)性融資為多，一些類REITs并不完全持有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。此次《征求意見(jiàn)稿》要求基礎(chǔ)設(shè)施基金必須持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

第二，目前國(guó)內(nèi)的“類REITs”產(chǎn)品在投資者資格、募集方式、上市交易模式等方面多有限制，多數(shù)類REITs沒(méi)有實(shí)現(xiàn)公開(kāi)募集和公開(kāi)交易上市。根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》，將試點(diǎn)的公募REITs是真正的可公開(kāi)募集和上市交易的金融產(chǎn)品。

第三，在交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理、資產(chǎn)評(píng)估與估值、信息披露等方面，公募REITs與類REITs也有明顯區(qū)別。

05 公募REITs市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？

高和資本周以升表示，中國(guó)的公募REITs市場(chǎng)建設(shè)是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，公募REITs開(kāi)閘，監(jiān)管層是“在存在諸多限制條件的前提下，做了一件了不起的事情”。他表示，原始權(quán)益人/發(fā)起人、投資人和融資人三個(gè)核心參與方的協(xié)調(diào)是公募REITs市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。在具體推進(jìn)過(guò)程中，資產(chǎn)估值定價(jià)、治理機(jī)制和配套融資工具完善則是三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

首先，資產(chǎn)估值定價(jià)是公募REITs的核心問(wèn)題。在政策制定過(guò)程中，監(jiān)管層把保護(hù)中小投資人放在首位，合理公允的估值是基礎(chǔ)?！墩髑笠庖?jiàn)稿》參考了香港的基石投資人制度，引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與戰(zhàn)略配售。

其次，公募REITs的治理機(jī)制非常關(guān)鍵，制度安排需要調(diào)動(dòng)原始權(quán)益人的積極性，也需要調(diào)動(dòng)投資人的積極性。

最后，配套型融資工具非常重要。在投資人分紅派息率一定的情況下，低的融資成本將大大緩解REITs入池物業(yè)的估值壓力。傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施融資主要靠銀行貸款，但是這不一定能完全適應(yīng)REITs的要求。例如，大部分傳統(tǒng)銀行貸款存續(xù)期間還本要求高，這可能會(huì)削弱公募REITs的派息能力。周以升認(rèn)為，監(jiān)管層在2016年未雨綢繆，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)開(kāi)創(chuàng)CMBS市場(chǎng)，給市場(chǎng)提供了一個(gè)高效、低成本選擇。

06 稅收政策對(duì)公募REITs的發(fā)展將產(chǎn)生什么影響？

高和資本周以升認(rèn)為，稅收優(yōu)惠不是推行公募REITs試點(diǎn)的核心障礙，然而長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)模化發(fā)展有賴于稅收政策優(yōu)惠。

他認(rèn)為，中國(guó)公募REITs的稅收涉及到重組期稅收、持有期稅收和交易期稅收三個(gè)部分。目前試點(diǎn)方案采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，交易期的稅收受益于公募基金的優(yōu)惠政策。交易期間的稅收可通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)緩解，減輕公募REITs的估值壓力，最終將使基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人受益。關(guān)于重組期稅收，某些特定持有結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)在重組時(shí)將會(huì)面臨巨額的土地增值稅和企業(yè)所得稅等摩擦，市場(chǎng)的發(fā)展壯大一方面有賴于交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，另一方面也需要逐步探索稅收政策的進(jìn)一步放松和創(chuàng)新。“整體來(lái)講，大家不要心懷顧慮，對(duì)特定的持有結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)來(lái)講，稅收問(wèn)題不會(huì)成為實(shí)質(zhì)性障礙”。

07 公募REITs發(fā)展對(duì)公募基金提出了什么要求？

德邦基金陳星德坦言，公募REITs和一般的公募基金產(chǎn)品存在較大差別。例如，一般公募基金產(chǎn)品講究分散化配置，要求“雞蛋不放在一個(gè)籃子里”，而證監(jiān)會(huì)在《征求意見(jiàn)稿》要求80%以上資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，并豁免了“雙十”規(guī)定，是“把雞蛋放在一個(gè)籃子里并好好照顧”的概念。再如，目前基金管理公司很少參與上市公司的主動(dòng)經(jīng)營(yíng)管理?！墩髑笠庖?jiàn)稿》要求基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過(guò)程中，基金管理人積極履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，為此還需要配備有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理或運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的人員。此外公募REITs在基金發(fā)行定價(jià)方式、估值方式、信息披露內(nèi)容、利益沖突管理等方面具有很強(qiáng)的獨(dú)特性，對(duì)于目前基金管理公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有著巨大挑戰(zhàn)。

不過(guò)，陳星德認(rèn)為，公募基金的發(fā)展歷史就是一部創(chuàng)新歷史，此次公募REITs政策和試點(diǎn)指引的出臺(tái)過(guò)程，多家公募基金也參與了研究、討論乃至指引起草。他表示，公募基金公司一定會(huì)積極準(zhǔn)備，以滿足發(fā)行和管理公募REITs的各項(xiàng)要求。

08 公募REITs發(fā)展對(duì)證券公司提出了什么要求？

華泰證券資管崔春表示，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是值得證券公司重點(diǎn)深耕的業(yè)務(wù)。

公募REITs業(yè)務(wù)涉及券商的資管、投行、機(jī)構(gòu)銷售、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)板塊。崔春介紹，從《通知》和配套發(fā)布的《征求意見(jiàn)稿》總體內(nèi)容來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品形態(tài)是公募基金投資資產(chǎn)支持證券，屬于典型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的定價(jià)和配售方式借鑒了股票IPO的機(jī)制，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的配售對(duì)象包括網(wǎng)下和網(wǎng)上投資人，分別對(duì)應(yīng)了證券公司的機(jī)構(gòu)銷售和財(cái)富管理業(yè)務(wù)線。由此看來(lái)，證券公司的風(fēng)控實(shí)力為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的主動(dòng)管理能力保駕護(hù)航。發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)要求證券公司具備過(guò)硬的綜合實(shí)力，沒(méi)有明顯的業(yè)務(wù)短板，還要求不同業(yè)務(wù)條線高效協(xié)同。

崔春認(rèn)為，在持續(xù)緊跟國(guó)家戰(zhàn)略意志，落實(shí)金融創(chuàng)新的同時(shí)，證券公司應(yīng)充分激發(fā)各相關(guān)業(yè)務(wù)線的活力，資管先行，拉動(dòng)協(xié)同效應(yīng)，聚焦基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的早日落地，以發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs“穩(wěn)投資、降杠桿”的作用。

什么樣的證券公司能做好公募REITs業(yè)務(wù)？針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，她表示，《通知》明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)聚焦的區(qū)域和行業(yè)，若證券公司在過(guò)往的類REITs業(yè)務(wù)上對(duì)這些區(qū)域有布局、以及做過(guò)相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等，可能在準(zhǔn)備REITs時(shí)具備一定的優(yōu)勢(shì)。

券商資管在公募REITs發(fā)展過(guò)程中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮什么作用？

崔春認(rèn)為，甄選核心資產(chǎn)方面，長(zhǎng)期擔(dān)任資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人的資管機(jī)構(gòu)積累了大量經(jīng)驗(yàn)。他們可準(zhǔn)確理解基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的篩選標(biāo)準(zhǔn)，快速鎖定核心項(xiàng)目。作為公募基金管理人，他們又能秉承買方基因，從獨(dú)立研究、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別角度承擔(dān)主動(dòng)管理職能，把好“保護(hù)投資者利益”的第一道關(guān)。再者，作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額的配售對(duì)象，他們可作為投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)的建設(shè)。綜上，券商資管可從多個(gè)維度踐行基礎(chǔ)設(shè)施REITs重要使命，“拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效”。

09 公募REITs長(zhǎng)期發(fā)展還需要哪些配套規(guī)則？

申萬(wàn)宏源儲(chǔ)曉明認(rèn)為公募REITs要長(zhǎng)期發(fā)展還有五個(gè)方面的規(guī)則要“配齊”。首先，建議有關(guān)方面加快完善相關(guān)基礎(chǔ)制度，包括REITs法律體系和發(fā)行、上市、交易等細(xì)則以及相關(guān)稅收政策等。其次，需加強(qiáng)對(duì)REITs產(chǎn)品的全流程監(jiān)管。再次，在推進(jìn)公募REITs的過(guò)程中要兼顧其為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金和為投資者提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)兩重目的。在關(guān)注REITs融資屬性的同時(shí)注重其投資屬性，堅(jiān)持以資產(chǎn)為核心，鼓勵(lì)能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)參與REITs產(chǎn)品的發(fā)行和交易。第四，要防范風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新不能搞運(yùn)動(dòng)一窩蜂的上，推動(dòng)REITs發(fā)展應(yīng)當(dāng)采取穩(wěn)步推進(jìn)的方式。第五，公募REITs的順利推進(jìn)還需壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。