螺紋鋼正套仍有參與價值

復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速

隨著海外疫情快速蔓延，全球性經(jīng)濟衰退的可能性越來越大。雖然我國疫情已經(jīng)得到有效控制，但全球疫情帶來的經(jīng)濟衰退仍可能對我國經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，這種擔憂更多會在遠月合約上體現(xiàn)，而國內(nèi)復(fù)工疊加低產(chǎn)量帶來的快速降庫，使得近月合約走勢仍將強于遠月，正套仍有參與價值。

鋼材利潤收縮壓制產(chǎn)量

2月份，國內(nèi)進入新冠肺炎防控階段，全國范圍內(nèi)人員流動受限，物流運輸及下游開工一度陷入停滯，鋼材庫存大幅積累。截至3月20日，五大品種鋼廠和社會庫存總量達到3704.70萬噸，較去年同期大增1488.93萬噸。

庫存的持續(xù)積累對現(xiàn)貨價格形成了明顯的壓制，春節(jié)后華東螺紋鋼現(xiàn)貨最低下跌至3450元/噸，熱卷現(xiàn)貨最低下跌至3480元/噸，螺紋鋼及熱卷的現(xiàn)貨價格均創(chuàng)2017年二季度以來的新低，年后螺紋鋼、熱卷價格已經(jīng)回到了鋼鐵供給側(cè)改革的起點。

在價格下跌的同時，鋼材的利潤出現(xiàn)了持續(xù)的收縮。根據(jù)我們的測算，長流程鋼廠目前處于微利狀態(tài)，螺紋鋼及熱卷的利潤均已降至200元/噸以下，熱卷廠處于微利狀態(tài)，而短流程鋼廠春節(jié)后出現(xiàn)了持續(xù)虧損。無論是長流程鋼廠還是短流程鋼廠，其利潤水平均創(chuàng)2017年二季度以來的新低。

持續(xù)積累的庫存，疊加利潤的持續(xù)收縮，導致鋼廠的產(chǎn)量快速下行。從五大品種周度產(chǎn)量來看，截至3月20日，五大品種周度產(chǎn)量下降到892.42萬噸，上一次產(chǎn)量低于當前的情況出現(xiàn)在2017年2月。

從產(chǎn)量來看，如果當前的產(chǎn)量維持到年底，年度周均產(chǎn)量為880萬噸，對比2019年周度均值為1030萬噸，意味著產(chǎn)量同比下降14.6%。2003年SARS，2008年金融危機，2015年鋼材價格大底，都沒有出現(xiàn)過產(chǎn)量下降超過10%的情況。

從全年需求的預(yù)期而言，即使市場最悲觀的判斷，也無法證明2020年需求將比2019年下降10%。這意味著當前低于去年同期超過10%的產(chǎn)量水平，處于過低的區(qū)域。

終端復(fù)工之下降庫速度加快

從需求的季節(jié)性來看，3—4月份是鋼材需求的季節(jié)性旺季，如果產(chǎn)量無法有效恢復(fù)，將有可能出現(xiàn)需求旺季直面低于去年10%產(chǎn)量的低供應(yīng)，進而造成鋼材庫存的快速下滑。

我們對去庫存速度進行了模擬。從最近幾周的表觀需求來看，周度的表觀需求增量在150萬噸，我們認為，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，需求的回升會繼續(xù)，隨后將達到2019年同期水平。從產(chǎn)量來看，我們認可后期產(chǎn)量會較當前有所抬升，但如果鋼材價格不有效上漲，廢鋼加入量不足將導致產(chǎn)量的恢復(fù)力度有限。

我們假設(shè)在鋼價不出現(xiàn)大幅上漲的背景下，產(chǎn)量將維持在880萬噸/周。通過假設(shè)表觀需求和產(chǎn)量，我們模擬了接下去的去庫情況：在3月20日當周，我們將看到鋼材的總庫存出現(xiàn)向下的拐點，而鋼材周度產(chǎn)量僅為880萬噸，遠低于2019年同期水平，這會使得進入4月后，周度庫存的降幅達到200萬噸以上?？焖俳祹鞎憩F(xiàn)貨價格持續(xù)維持強勢，近月合約受現(xiàn)貨的影響更大。

全球經(jīng)濟衰退的擔憂更多體現(xiàn)在遠月

疫情在海外蔓延，目前尚未出現(xiàn)見頂跡象，北美及歐洲已經(jīng)成為疫情的重災(zāi)區(qū)，市場已經(jīng)由原先對流動性問題的擔憂逐步演化為對全球經(jīng)濟衰退的擔憂。全球部分地區(qū)陸續(xù)采取了限制人員流動及企業(yè)生產(chǎn)的方式來遏制病毒的蔓延，但付出的代價為經(jīng)濟的短期停擺?？紤]到疫情的長期性影響，全球?qū)嶓w經(jīng)濟受到的負面沖擊將更多在遠月合約體現(xiàn)。

海外疫情帶來的全球經(jīng)濟衰退仍可能對我國經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，這種擔憂或更多在遠月合約上體現(xiàn)，而國內(nèi)復(fù)工疊加低產(chǎn)量帶來的快速降庫使得近月合約走勢將強于遠月，正套仍有參與價值。（作者單位：國泰君安期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。