資金面最寬松時段已過

在資金面平穩(wěn)度過稅期之后，本周伊始，央行暫停了逆回購操作。近期央行流動性投放力度明顯不及預期。分析人士指出，經(jīng)濟開局平穩(wěn)并出現(xiàn)積極變化，短期內貨幣放松可能性不大，降準可能性還有，但更多屬于對沖或結構調整性質，資金面最寬松時段已過，DR007運行中樞正向政策利率回歸。

　　央行逆回購再停做

　　4月22日，央行公開市場逆回購再度停做，在無央行逆回購到期的情況下，實現(xiàn)零投放零回籠。

　　此前，央行停做逆回購已顯露端倪。4月16日起，央行重啟公開市場操作(OMO)，連續(xù)4日開展逆回購交易，但從18日開始，交易量就不斷縮水。數(shù)據(jù)顯示，4月16日至19日，央行逆回購操作量分別為400億元、1600億元、800億元和200億元。

　　央行22日公告稱，當前流動性處于合理充裕水平。保持流動性合理充裕是過去一段時間以來央行流動性管理的既定目標。既然流動性合理充裕，在沒有央行逆回購等到期回籠的情況下，央行暫停流動性投放也不難理解。

　　分析人士認為，隨著稅期擾動消退，4月流動性壓力最大的時候已過，但本周仍存在波動風險。

　　根據(jù)以往經(jīng)驗，4月和6月是二季度流動性壓力較大的兩個月，而4月流動性波動風險又以中旬更大一些。這主要是因為4月是傳統(tǒng)稅收大月，財稅清繳入庫易引起流動性波動，而稅費征期一般在月中截止，因此，中旬是稅期因素影響最顯著的時候。過去三年，4月財政存款平均增加7642億元。此外，上周還有3665億元MLF(中期借貸便利)到期，并有超過1700億元政府債券發(fā)行繳款，流動性供求同時面臨多種因素影響。

　　當前稅期高峰已過，本周亦無MLF到期，政府債券發(fā)行繳款量也比上周少，加之逐漸迎來月末財政投放時點，前述不利因素的影響有望減輕，本月流動性壓力最大的時候可能已過去。

　　分析人士指出，由于還有3000億元央行逆回購到期，短期資金面可能還有波動，后續(xù)不排除央行重啟逆回購操作，但實施大額凈投放的可能性并不大。

　　近期投放力度不及預期

　　即便在上周流動性壓力最大的時候，央行流動性投放力度也不大。

　　上周央行開展的4次逆回購操作和1次MLF操作，是3月下旬至今僅有的幾次公開市場操作。雖然4月17日央行逆回購交易量達1600億元，并開展2000億元MLF操作，但當天有3665億元MLF到期，綜合考慮，央行還凈回籠了65億元。全周來看，上周央行通過逆回購和MLF投放5000億元，對沖到期的MLF之后，凈投放1335億元?？紤]到上周是稅期高峰，還有一定量的政府債券發(fā)行繳款，這一投放量遠少于市場預期。

　　正由于預計4月中旬流動性供求存在較大缺口，先前才有不少市場人士認為4月中旬央行有相當大的概率實施降準。事后來看，央行不光沒有降準，連公開市場流動性投放規(guī)模都少于預期。

　　不過，數(shù)位市場人士告訴記者，上周資金面雖談不上很松，但機構融出意愿不錯，借到錢的難度不大，沒有先前預想的那么緊張。

　　“或許，正是因為資金面表現(xiàn)超預期，央行流動性投放力度才沒有預想的那么大。”有市場人士表示，資金面的不尋常表現(xiàn)，降低了央行投放大額流動性的必要性。

　　至于資金面緣何好于預期，有人猜測是因為先前市場做了充分準備，有人猜測還有其他渠道的流動性投放，還有人認為4月稅期因素影響可能沒有預想的顯著。

　　今年積極的財政政策要加力提效，減稅降費和加大支出是兩大著力點，這兩方面都可能導致財政存款增長放緩。3月數(shù)據(jù)顯示，當月財政收入增長放緩，財政支出增速加快。數(shù)據(jù)還顯示，3月財政存款減少6928億元，去年3月只減少4802億元。

　　貨幣市場利率低點已現(xiàn)

　　4月資金面壓力最大的時候已過，上周資金面表現(xiàn)也比預想的好，但不少市場人士依然認為，今年資金面最寬松時段已過去，后續(xù)貨幣市場利率已很難回到1月初和4月初低位水平。

　　二季度余下時間流動性缺口仍較大。按照以往經(jīng)驗，受上年度企業(yè)所得稅匯算清繳影響，5月財政存款將繼續(xù)增加。5、6月份分別有1560億元和6630億元MLF到期，其中6月到期量較多，且又是季末月份，中下旬流動性同時面臨財政收稅和金融監(jiān)管考核的影響。5、6月份政府債券發(fā)行量通常也要大于3月。在多種因素影響下，5月中旬、6月中下旬流動性恐再度承壓。

　　更重要的原因在于，貨幣政策繼續(xù)放松的可能性已下降。3月底以來，市場對貨幣政策放松的預期明顯降溫，觸發(fā)因素包括降準預期落空、相關部門的態(tài)度有變以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期，但歸根到底還是經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了變化。隨著前期宏觀逆周期調控顯效，經(jīng)濟開局平穩(wěn)并出現(xiàn)積極變化，貨幣條件需要靈活微調，貨幣政策繼續(xù)放松必要性下降。

　　在流動性缺口加大的同時，倘若央行流動性投放力度下降，其結果必然是流動性收斂。事實上，春節(jié)過后，央行已明顯降低流動性操作頻率和力度，貨幣市場利率中樞在2月觸底后已開始回升。3月及4月資金，DR007均值均高于2.55%的7天期央行逆回購操作利率。華泰證券張繼強團隊稱，資金面最寬松時段已經(jīng)過去，DR007中樞已在向政策利率回歸。

　　不過，貨幣政策難以大幅收緊也是市場共識。經(jīng)濟剛有所企穩(wěn)，還難以承受政策大幅收緊。分析人士指出，二季度流動性缺口較大，預計央行仍將通過逆回購、MLF、TMLF等手段提供必要流動性支持，降準選項也并沒有被完全排除在外，當然對沖或結構性調整的性質會更明顯一些?？偟膩砜?，資金面最寬松時候已過，后續(xù)邊際上可能有所收緊，波動性可能上升，但還不至于回到類似2017年那樣的偏緊狀態(tài)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。