推出2年期國債期貨恰逢其時

2年期國債期貨合約將于8月17日在中金所正式掛牌交易，推出2年期國債期貨具有重要的現(xiàn)實意義。近年來，2年期國債發(fā)行頻率加快、規(guī)模擴大、市場歡迎度不斷上升，上市已經具備現(xiàn)貨基礎；在5年期、10年期國債期貨合約運行良好的情況下，市場主體避險客觀要求中短期的利率期貨品種；盡快上市2年期品種，對于完善國債收益率曲線及推進利率市場化意義重大。2年期國債期貨仍然不是短期國債期貨品種，其盡快推出可以為將來推出短期利率期貨積累經驗。

A推出時機成熟

國內外雙重因素推動2年期國債期貨上市

今年以來，國內外經濟形勢錯綜復雜。國內方面，第一，重要經濟指標顯著低于市場預期。在防范系統(tǒng)性金融風險背景下，實體企業(yè)和金融機構面臨較大的政策收緊和強監(jiān)管的壓力。2018年以來爆發(fā)多起信用債違約事件，客觀上反映了市場對于短期利率風險規(guī)避工具的強烈需求。2年期國債期貨不僅可以應用于國債市場，而且可以對金融債和高等級信用債進行套期保值，對沖金融債和信用債中的利率風險。第二，7月31日召開的中央政治局會議提出要把好貨幣供給的總閘門，國務院常務會議也提出穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。此時推出2年期國債期貨，恰好為市場提供了短期限的利率風險規(guī)避工具。第三，股指期貨常態(tài)化交易恢復在即，股市及股指期貨將分流債券市場部分資金，債券市場面臨價格波動的不確定性，需要2年期國債期貨保駕護航。

時至年中，中美貿易摩擦全面升級，8月1日，美國方面表示，將對從中國進口的約2000億美元商品加征稅率，稅率由10%提高至25%。關稅威脅導致人民幣接連跌破重要關口。此外，美聯(lián)儲加息預期仍在，這無疑給人民幣雪上加霜。如此一來，一方面，利率與匯率聯(lián)動，匯率的不斷下跌會通過經常賬戶和資本賬戶兩個渠道對利率產生影響，增加利率波動；另一方面，人民幣接連跌破重要關口，不僅會給國內帶來嚴重的資本外流壓力，而且外匯的流出無疑會限制我國基礎貨幣的擴張，造成國內流動性進一步緊縮。兩方面的因素疊加將導致國內利率波動面臨極大的不確定性，此時推出2年期國債期貨，能夠及時為市場提供短期限的利率風險規(guī)避工具。

2年期國債期貨已經擁有堅實的現(xiàn)貨基礎

美國、德國、日本都將2年期作為債券市場產品期限的起點，并實現(xiàn)了2年國債定期滾動發(fā)行。2016年，美國2年期國債的發(fā)行量超過3年期和10年期發(fā)行量，略低于5年期和7年期，德國2年期國債發(fā)行量占全部國債發(fā)行量的27.2%，日本2年期國債發(fā)行量占全部國債發(fā)行量的20%。

我國上市2年期國債期貨已經擁有堅實的現(xiàn)貨基礎。第一，近年來2年期國債發(fā)行頻率加快，規(guī)模不斷擴大，2016年發(fā)行4次，2017年發(fā)行6次。2018年，按財政部公布的年度國債發(fā)行計劃，全年共計劃發(fā)行9期，發(fā)行規(guī)模由2015年的511.6億元升至2017年的1685.8億元，并且機構認購積極性日漸增強，受市場歡迎的程度不斷提升。第二，2年期國債期貨的可交割券發(fā)行期限不高于5年，合約到期月份首日剩余期限為1.5—2.25年的記賬式附息國債。這意味著不僅包括新發(fā)的2年期國債，3年和5年期國債均可用于2年期國債期貨的交割，所以2年期國債期貨擁有巨大的現(xiàn)貨規(guī)模。第三，國務院常務會議提出積極的財政政策要更加積極，這意味著財政在基建投資、收入分配和經濟機構調整方面會進一步加大投入，也意味著在現(xiàn)在財政壓力較大的情況下，國債的發(fā)行力度將會加大。如此一來，2年期國債期貨將擁有更大的現(xiàn)貨基礎。

2年期國債期貨與5年和10年期品種呼應

已有分析表明，利用2年期和5年期可以較好地估計3年期的利率變動水平，而利用3年期和5年期并不能較好地估計2年期的利率變動水平。此外，2年期利率受資金利率影響較小，與5年期和10年期收益率走勢相對獨立，能夠更準確地反映中短期國債收益率水平的變化，反映市場對中短期經濟運行情況的預期。國際經驗表明，“10—2”利差是重要的宏觀經濟領先指標，10年期國債主要反映投資者對未來經濟增長和通脹的預期，而2年期國債主要反映市場對央行貨幣政策的預期，央行的貨幣政策會通過短端傳導至長端。

因此，上市2年期國債期貨，一方面，可以與5年、10年的中長期國債期貨形成呼應，實現(xiàn)短中長利率全覆蓋，通過各點的有機關聯(lián)，充分發(fā)揮國債期貨收益率曲線的功能；另一方面，可以增強央行利率調控能力，疏通央行的貨幣政策向金融市場及實體經濟傳導的渠道。

B推出意義重大

增加中短期利率避險工具

國債期貨的作用絕不僅僅是規(guī)避國債現(xiàn)貨的風險，作為利率的主要衍生品之一，國債期貨實際上規(guī)避的是資金面臨的利率波動風險。如存款、商業(yè)票據(jù)、債券等資產會受市場利率變化的影響，資產管理者可以使用國債期貨進行利率風險管理，降低資產的利率風險敞口。2年期國債期貨提供了更短期限的利率避險工具，對市場意義重大。

第一，緩解信用債風險。2018年，我國出現(xiàn)信用債“違約潮”。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月6日，信用債市場共出現(xiàn)27只違約債券，涉及違約主體15家，違約額度總計266.27億元。其中，有10家違約主體為2018年首次違約，新增違約主體基本都為民企。今年違約事件相繼發(fā)生主要有兩個原因：一方面，去杠桿和嚴監(jiān)管的貨幣監(jiān)管政策導致企業(yè)再融資難度加大，流動性不足帶來的資金鏈斷裂的問題愈發(fā)嚴重。此外，資管新規(guī)打破剛性兌付，政府不再為企業(yè)債務兜底，企業(yè)無法還本付息導致違約。另一方面，供給側結構性改革使民營企業(yè)大量壓縮產能，經營困難，償債能力下降。

我國信用債市場流動性較差，不易轉手，持債機構承擔著較高的市場價格下跌風險。目前我國信用債久期一般為2年至3年，2年期國債期貨的期限和信用債久期剛好與之匹配，可有效緩解信用債風險。一方面，持債機構可通過套期保值在不進行現(xiàn)券買賣的情況下，利用國債期貨流動性好、成交快速的特點，第一時間在國債期貨市場上賣空保值，規(guī)避現(xiàn)券價格下跌風險；另一方面，金融機構買入并持有信用債意愿增強，有利于拓展實體企業(yè)債券直接融資渠道，降低信用債違約風險，支持實體經濟的發(fā)展。

第二，利率市場化程度的提高加劇利率波動，需要短期限國債期貨管理利率風險。首先，利率市場化可能會推動存貸款利率水平的提高以及利差的縮小，進而推動整個利率水平的上升。國債風險低、收益穩(wěn)定，被譽為“金邊債券”，在所有投資者的投資組合中都占有重要地位，利率水平上升會使債券價值降低，給持債機構帶來巨大的利率風險。如果沒有短期限風險對沖的工具，這些投資者將面臨隨時可能的風險沖擊。其次，利率市場化帶來的存貸利差縮小會使銀行傳統(tǒng)業(yè)務盈利降低，銀行面臨巨大的競爭壓力，間接提高了金融機構和企業(yè)的借貸成本，增加了發(fā)生金融風險的可能性。2年期國債期貨可以為金融機構、企業(yè)和投資者提供短期風險規(guī)避機制。

完善基準利率收益率曲線

2018年央行的一季度貨幣政策報告中提到，將進一步深化利率市場化改革，從提高金融市場深度入手，繼續(xù)培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率機制。

國債收益率曲線，是反映收益率與債券剩余到期期限兩者之間數(shù)量關系的曲線，其反映市場供求關系，是分析利率走勢和進行市場定價的基本工具，也是投資者進行投資的重要依據(jù)。國債收益率在發(fā)達金融市場是市場利率的基準，也是整個金融市場定價的基準。要想構建一條科學的、能夠起到定價基準的，并且能夠有效傳達貨幣政策和經濟運行情況的國債收益率曲線，真正的難點在于保證曲線上各關鍵期限國債收益率的精確。

我國目前已經有5年期和10年期兩個中長期國債期貨，但中短期國債期貨仍然空白，國債收益率曲線還不完整，精準度尚需提升。2年期國債期貨對于完善國債收益率曲線意義重大。其一，2年期國債收益率是國債收益率曲線中期短端的起點，可以填補目前存在的空白，健全國債收益率曲線；其二，2年期國債期貨可以較好地代表中短期限的利率水平。相關實證研究發(fā)現(xiàn)，1—3年期對于收益率曲線的變動有著重要作用，而其中2年期作為三個期限中的中間期限，對整個收益率曲線形態(tài)塑造的影響大于1年期和3年期，所以也成為了近年來發(fā)展最快的期限品種。其三，我國將來推出短期利率期貨品種是必然的事情，此時推出2年期國債期貨，避免了突然推出1年期以內的短期利率期貨品種對市場造成的強大不確定性沖擊，為將來推出更短期限的品種積累經驗。

C存在的問題

2年期國債期貨不是短期利率期貨

2年期國債期貨并不是短期利率期貨。短期利率期貨，是指期貨合約標的期限在一年以內的各種利率期貨，即以貨幣市場的各類債務憑證為標的的利率期貨均屬短期利率期貨，包括各種期限的商業(yè)票據(jù)期貨、國庫券期貨、歐洲美元定期存款期貨等。目前國際上有影響力的短期利率期貨品種期限都在1年期以下，比如，歐洲主要的短期基準利率Euribor、3個月期歐洲美元期貨、芝加哥商業(yè)交易所的聯(lián)邦基金期貨等。

參與主體較少而且期現(xiàn)市場分割

目前，國債期貨的最主要參與者是證券公司和證券投資基金，而商業(yè)銀行、保險公司和外資金融機構不得參與國債期貨交易，實在有違常理。我國的債券市場包括銀行間國債市場、交易所國債市場和柜臺國債市場。銀行間市場是我國國債市場的主體，其主要參與者為銀行和保險機構，但二者卻無法參與交易所市場，無法參與國債期貨交易，造成國債現(xiàn)貨和期貨交易主體的錯位及市場的分割。

國債期現(xiàn)市場分割的一個重要原因是分業(yè)監(jiān)管問題。銀行及保險公司等主要國債現(xiàn)貨參與主體主要受銀保監(jiān)會監(jiān)管，但國債期貨市場卻涉及眾多市場主體，主要受證監(jiān)會監(jiān)管，分業(yè)監(jiān)管造成期貨市場和現(xiàn)貨市場參與主體的錯位，為商業(yè)銀行參與國債期貨帶來障礙。

D政策建議

第一，盡快建立以國債利率為主的基準利率體系，加速推進利率市場化進程。目前我國金融市場上存在著以Shibor為準的基準收益率曲線、銀行間國債基準收益率曲線和以央行票據(jù)與政策性金融債收益率曲線的三種收益率曲線，但被市場參與主體廣泛認同的基準利率曲線仍未形成。

2007年1月投入運行的中國貨幣市場基準利率Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）被寄托著肩負中國基準利率的重任，但其仍然存在諸多問題。一方面，Shibor的交易量總體偏小，2017年全國銀行間同業(yè)拆借全年交易總量為789811億元，而同期的銀行間債券質押回購的交易總量為5882606億元。銀行間拆借市場交易相對不活躍，制約了Shibor履行基準利率的職能。另一方面，Shibor中長期利率的基準性較差。我國銀行間同業(yè)拆借多為3個月以下，尤其是以隔夜和7天品種為主，3個月以上的拆借交易很少,所以3個月以上的中長期Shibor報價市場性較差，嚴重影響了Shibor中長期利率的基準性，以及在中長期利率產品定價中的應用。

利率市場化的核心是基準利率的形成，發(fā)達的金融市場一般以國債利率為基準利率。以國債為基準利率有助于了解市場利率的總體水平和發(fā)展變化，為政府貨幣政策的制定和實施提供了重要依據(jù)。我國既沒有確定的基準利率，也未完全實現(xiàn)利率市場化，明確以國債利率作為基準收益率曲線可以更快、更好地實現(xiàn)利率市場化的目標。此外，國債期貨市場的完全競爭特征保證了基準利率體系的權威性與公開性，權威公開是確立市場基準利率地位的必然要求。

我國國債市場流動性不足的問題，導致其作為基準利率載體的功能難以實現(xiàn)。隨著2年期國債期貨的推出，在國債市場進行做市業(yè)務的市場參與者可以通過其對沖短期利率風險，增加了做市商報價的信心，機構持債意愿加強，二級市場的流動性提高，促進了國債作為基準利率載體價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，有利于推進利率市場化進程。

第二，逐步放開商業(yè)銀行參與國債期貨市場，打破銀行間和交易所債券市場分割的局面。銀行間市場是我國國債市場的主體，商業(yè)銀行是持債最多的機構，是國債現(xiàn)貨交易的主體，其在利率衍生品方面經驗豐富，理應成為國債期貨市場的主要參與者。

首先，國債期貨可以有效幫助銀行管理利率風險，減少現(xiàn)金流的波動，商業(yè)銀行需要國債期貨來管理其龐大的債券業(yè)務風險，保障現(xiàn)貨市場的平穩(wěn)運行。此外，國債期貨具有久期管理的功能，當商業(yè)銀行擔心因利率變動引起資產負債凈值不匹配時，可以利用國債期貨進行久期管理，達到穩(wěn)健資產負債的目的。其次，銀行參與國債期貨可以完善國債期貨市場投資者結構，增加市場流動性，有效地反映供求，提升市場定價效率和精度，促進收益率曲線的完善。最后，我國的監(jiān)管制度日益完善，可有效防范金融風險的發(fā)生。中金所制定了保證金、漲跌停板、持倉限額、大戶持倉報告、強行平倉等風險管理制度，能夠有效保障市場平穩(wěn)運行。此外，我國出臺了《銀行業(yè)金融機構衍生產品交易業(yè)務管理辦法》《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》，積累了商業(yè)銀行和保險資金參與期貨市場的監(jiān)管經驗。

總之，銀行參與國債期貨交易的時機已經成熟，我國需要逐漸打破銀行間和交易所債券市場分割的局面，盡快建立一個統(tǒng)一的債券市場。

第三，豐富利率風險管理工具體系，推出1年期內短期利率期貨品種。美國、德國的期貨品種均包括短期、中期、長期、超長期。期限完備的國債期貨產品體系能夠發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)的能力，充分反映市場信息，更加完整、精確地刻畫收益率曲線，我國將來需要推出1年期以內的短期利率期貨。

目前，國際上有影響力的短期利率期貨品種都是1年期以下。2年期國債期貨還不是短期利率期貨，隨著我國貨幣市場規(guī)模不斷擴大，利率市場化不斷推進，短期利率波動較大。貨幣市場參與者以金融機構為主體，有較高的風險管理意識，客觀上存在運用短期利率規(guī)避風險的現(xiàn)實需求。因此，我國在2年期國債推出的基礎之上，還需要推出1年期甚至更短期限的短期利率期貨。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。