拐點未現(xiàn) 逢高賣出白糖看漲期權(quán)

近期白糖走出振蕩上漲行情，但全球白糖市場供大于求格局未變。建議投資者選擇賣出看漲期權(quán)，在標(biāo)的價格無大幅上漲的情況下，賺取相應(yīng)收益。單腿策略風(fēng)險較大，需要隨時注意市場價格變動，設(shè)定止損線。

A國際白糖市場情況

全球原糖三大主產(chǎn)區(qū)中，印度白糖市場面臨供過于求局面，泰國產(chǎn)量提升明顯，巴西白糖產(chǎn)量下降已在市場預(yù)期之中，全球白糖整體供需格局并沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

國內(nèi)白糖產(chǎn)量較去年有所提升，但關(guān)稅政策限制了進口水平，總供給有所減少。近兩個月來白糖去庫存速度加快，白糖倉單數(shù)量減少，短期支撐白糖價格。

建議投資者賣出行權(quán)價格為5300元/噸、對應(yīng)標(biāo)的為SR901合約的白糖看漲期權(quán)合約以賺取權(quán)利金。若擔(dān)心風(fēng)險過大，可考慮搭建熊市價差策略，選擇賣出行權(quán)價為5000元/噸的看漲期權(quán)的同時，買入相同數(shù)量、行權(quán)價為5400元/噸的看漲期權(quán)。

印度

本榨季印度白糖處于明顯的供過于求格局，當(dāng)前印度仍有40萬噸白糖等待出口。根據(jù)機構(gòu)ISMA公布的情況，印度正與其他國家進行積極磋商，與此同時印度已經(jīng)取消了國內(nèi)的出口關(guān)稅，并將進口關(guān)稅翻倍提高至100%。

為了提高糖價，印度政府將最低銷售價格規(guī)定在每噸29000盧比，并建立了300萬噸的緩沖庫存。在白糖政策的有力推動下，截至7月18日，甘蔗欠款由原先的2200億盧比大幅降低至約1700億盧比，國內(nèi)整體糖價也由原先的低點26500盧比回升至33500盧比（約3326元人民幣）。

盡管如此，白糖未來價格仍然不容樂觀。消息稱，截至7月底，本榨季內(nèi)印度僅出口白糖35萬噸，遠不及之前政府制定的200萬噸配額量。而印度白糖主產(chǎn)地北方邦首席部長已經(jīng)要求糖廠10月15日期開始提前壓榨，預(yù)計幾個月后印度國內(nèi)庫存將大量增加，新榨季的出口形勢將會變得更為嚴(yán)峻。

泰國

泰國今年產(chǎn)量提升明顯，產(chǎn)糖量高達1468萬噸，增幅46%，被美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測為第二大糖出口國。據(jù)了解，2017/2018榨季截至6月，泰國已經(jīng)累計出口白糖673萬噸，與去年同期相比增長約一倍。6月單月泰國出口白糖共150萬，其中成品糖出口53.2萬噸，同比增長34.3%，原糖出口量同比大增143%，其中出口中國的原糖量為3.6萬噸。

相比印度，泰國新榨季白糖國內(nèi)消費量占產(chǎn)出比例僅為16.21%，因而泰國去庫存的方式主要依賴出口。然而根據(jù)泰國蔗糖產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟提供的數(shù)據(jù)，下半年泰國仍將面臨極大的出口壓力，由于今年總產(chǎn)量多達1400萬噸，下半年仍有600萬噸的庫存量需要消化。

巴西

5月以來，巴西北部和東北部各州進入干燥天氣，分析機構(gòu)FCStone認為，盡管預(yù)期產(chǎn)量將有所下降，但由于該地區(qū)總種植面積增加，干旱地區(qū)的最終甘蔗產(chǎn)量仍將略高于前幾年的水平。

鑒于國際糖價連年低迷，為了獲取更高的利潤，巴西甘蔗更多被轉(zhuǎn)化為乙醇原料。因此，盡管甘蔗產(chǎn)量有所增加，F(xiàn)CStone預(yù)估巴西北部及東北部地區(qū)的最終白糖產(chǎn)量為249萬噸，略低于上一年度的256萬噸。分析機構(gòu)Unica所提供的數(shù)據(jù)也支持這一看法，稱巴西2018/2019年度每噸甘蔗的糖產(chǎn)量將進一步下調(diào)10―13千克，整體糖產(chǎn)量降幅將超過預(yù)期。甘蔗轉(zhuǎn)化方向變化后，F(xiàn)CStone預(yù)計巴西本年度乙醇產(chǎn)量將達到19.8億公升，同比增長10.61%。

從巴西原糖的出口量來看，隨著白糖產(chǎn)量的下降，巴西白糖出口量也降至近三年來最低，根據(jù)巴西工業(yè)外貿(mào)部MDIC公布的數(shù)據(jù)，7月巴西白糖出口量僅為187.1萬噸，同比大幅下降29.70%，截至7月本年度累計白糖出口為1168.2萬噸，同比下降24.4%。從目前的情況來看，巴西本年度仍將繼續(xù)控制其出口量，一定程度上能夠緩解國際白糖供應(yīng)量過高的壓力。

B國內(nèi)白糖市場情況

國內(nèi)產(chǎn)量

中國糖業(yè)協(xié)會統(tǒng)計了白糖工廠每周的壓榨及產(chǎn)出情況，2017/2018榨季已于今年5月底全部壓榨完畢，通過數(shù)據(jù)可以看出，本榨季的開機壓榨量及整體產(chǎn)量略高于前幾榨季，從趨勢上看，今年4、5月甘蔗壓榨量及白糖產(chǎn)量明顯高于前兩年，進入4、5月后白糖周度產(chǎn)量峰值仍能達到61.59萬噸，遠高于歷史同期49.23萬噸的周度生產(chǎn)水平。

關(guān)稅 進口 收儲 

2018年1―6月我國累計進口糖138.49萬噸，同比減少3.40%。USDA預(yù)期報告認為，今年我國進口量整年將減少40萬噸，為420萬噸。

從海關(guān)總署統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，我國本年度從出口大國巴西、泰國所購入的白糖量大減。2017年5月22日，商務(wù)部發(fā)布2017年第26號公告決定對進口食糖產(chǎn)品實施保障措施。目前，措施實施已滿一年，公告所附《不適用保障措施的發(fā)展中國家（地區(qū)）名單》中進口占比低于3%的國家（地區(qū)）的進口份額累計超過9%，符合取消不適用名單條件。商務(wù)部發(fā)布公告，自2018年8月1日起，取消不適用名單，對所有配額外食糖進口統(tǒng)一適用保障措施。隨后鄭糖價格振蕩上行，暫時扭轉(zhuǎn)了之前不斷下跌的頹勢。

關(guān)稅政策的變化引發(fā)內(nèi)外盤價差進一步拉大。7月以來，查處白糖走私的事件明顯增多。

需求與庫存

考慮到高關(guān)稅的限制，市場對白糖供應(yīng)量的整體預(yù)期略有下調(diào)，但國內(nèi)白糖去庫存最終能否成功仍依賴于白糖的消費量。中商研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年度上半年國內(nèi)主要飲料生產(chǎn)地區(qū)產(chǎn)量約為8397.2萬噸，同比增長8.3%。鑒于白糖消費增加及其價格振蕩上行的情況，白糖近兩個月的銷售量明顯增加。數(shù)據(jù)顯示，今年7月全國銷售白糖共760.97萬噸，同比上漲16.96%，已經(jīng)接近2015年772.75萬噸的較高銷售水平。從整體消費形勢來看，目前白糖去庫存進度較為穩(wěn)定。

近年來我國去庫存狀態(tài)相對理想，經(jīng)歷了3、4月庫存積壓后，6月起國內(nèi)白糖去庫存速度明顯加快。中糖協(xié)統(tǒng)計稱，今年7月全國庫存降至270.04萬噸，同比增長約2.43%，依照今年的消費情況來看，未來的一兩個月內(nèi)去庫存效果可能會更為顯著。

從鄭商所白糖倉單數(shù)量來看，由于當(dāng)前現(xiàn)貨價格升水明顯，白糖倉單數(shù)量較低，截至2018年8月8日，白糖倉單數(shù)量為37828張，同比大減41.02%，目前倉單量水平與2016年較為接近，對未來白糖價格是潛在的支撐。

C操作策略

建議投資者可選擇賣出看漲期權(quán)，在標(biāo)的價格無大幅上漲的情況下，賺取相應(yīng)收益。

考慮到流動性因素，我們選擇標(biāo)的為SR901期貨對應(yīng)的期權(quán)構(gòu)建策略。SR901合約的期權(quán)到期日為2018年12月5日，時間跨度較長。最近一段時間白糖的波動率相對較高，因此期權(quán)時間價值整體偏高。12月氣溫降低，白糖消費也逐漸下降，由短期消費導(dǎo)致的價格上漲將會逐漸回落?？紤]到國內(nèi)整體去庫存的政策導(dǎo)向，長期看，SR901合約將會繼續(xù)下跌，建議通過賣出看漲期權(quán)低風(fēng)險地賺取權(quán)利金。

合約選擇方面，截至8月10日收盤，SR901合約價格約為5130元/噸，推薦選擇虛一檔的虛值期權(quán)，行權(quán)價格為5300元/噸。SR901-C-5300的價格為101元/噸,其盈虧平衡點為5401元/噸。因此，在期貨價格上漲至5401元/噸之前，該策略不會有虧損，留出了271點的保護空間。

值得一提的是，該策略相對來說比較保守。即使到期時SR901合約價格小幅增長，但只要低于5300元/噸，則每手收益固定為1010元。但行情走勢如預(yù)計一樣下跌，也不會產(chǎn)生額外的收益。因此，對于較為激進的投資者來說，可以考慮賣出行權(quán)價格較低的實值看漲期權(quán)。但直接賣出實值期權(quán)風(fēng)險太高，在此基礎(chǔ)上買入一個行權(quán)價高的虛值看漲期權(quán)來構(gòu)建熊市價差?？紤]用行權(quán)價為5000元/噸和5400元/噸的看漲期權(quán)構(gòu)建熊市價差，其價格分別為257.5元/噸和71元/噸。針對該策略，其盈虧平衡點為5186元/噸。該組合在價格跌破5000元/噸時有最大收益，每手收益為1865元。在價格高于5400元/噸時產(chǎn)生最大虧損，虧損為每手2135元。若價格不變，則收益為565元/噸。

總體來說，賣出虛值期權(quán)策略是一種在當(dāng)前市場情況下風(fēng)險較小的可以穩(wěn)定賺取權(quán)利金的策略。以賣出10手SR901C5300為例，所需資金約為29170元，最大收益為10100元，最大潛在收益率約為34.6%。相對來說，熊市價差策略在風(fēng)險可控的情況下，可在標(biāo)的價格下跌時獲取收益。以賣出10手SR901C5000并買入10手SR901C5400為例，該組合需要付出的資金約為53270元左右，最大收益為18650元，最大潛在收益率約為35.0%。

D風(fēng)險提示

單腿策略風(fēng)險較大，需要隨時注意市場價格變動，設(shè)定止損線，并在變化超過止損線時及時止損。

構(gòu)建熊市價差策略開倉時需警惕期權(quán)缺腿風(fēng)險。盡管策略的最大風(fēng)險相對可控，但如果標(biāo)的的價格持續(xù)上漲，則該策略仍會導(dǎo)致虧損，因此投資需結(jié)合自身行情判斷及風(fēng)險承受能力選擇持倉量。若對于上漲風(fēng)險較為敏感，可適當(dāng)提高策略整體的行權(quán)價位。 

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。