白糖仍處跌勢 構(gòu)建熊市價差賺取收益

基本面無起色

2018年5月，美國農(nóng)業(yè)局（USDA）發(fā)布了上半年全球白糖供需報告。報告預(yù)期2018/2019年度白糖全球產(chǎn)量比起去年實際產(chǎn)量減少了約1.86%，達到1.88億噸，仍處于相對高位。今年預(yù)期消費則繼續(xù)保持上升態(tài)勢，全球消費達1.78億噸，同比提升1.99%。盡管供求差距開始縮小，但綜合而言，2018/2019銷售年度仍將延續(xù)供大于求的格局。

本榨季內(nèi)我國產(chǎn)量將隨著種植面積的增加進一步提高，預(yù)計將達到1080萬噸，同比提升5.37%，而另一方面高關(guān)稅則繼續(xù)限制國內(nèi)進口量，進口量有望減少4.76%至400萬噸。結(jié)合進口與產(chǎn)出分析，國內(nèi)白糖總供給今年將有所上升。從需求方面來看，USDA預(yù)期今年我國白糖消費將基本持平去年，大約為1570萬噸。國內(nèi)庫存方面，2017年年底庫存量約為646萬噸，同比減少17.28%，仍位列世界第三。

通過對供需數(shù)據(jù)及庫存量進行分析，目前白糖仍處于去庫存階段，預(yù)期今年庫存有望減少至546萬噸。白糖國內(nèi)總供給仍將高于總需求，結(jié)合國際白糖形勢分析，白糖價格長期仍將保持振蕩下跌走勢。

上半年我國國內(nèi)白糖銷售量大增并未立即帶動白糖的消費增長，預(yù)計未來幾個月白糖消費將隨著炎熱天氣影響快速上升，因此短期內(nèi)可能會出現(xiàn)價格上的略微振蕩。近期白糖跌幅明顯，未來可能會有小幅反彈的情況出現(xiàn)。

建議投資者按基本面情況構(gòu)建熊市價差組合，買入SR809P5100的同時，賣出相同數(shù)量的SR809P4900期權(quán)，賺取白糖價格下跌帶來的收益。若出現(xiàn)重大利多消息，可待其價格短期上漲后，反向繼續(xù)采取做空策略。

國際白糖市場情況

印度

根據(jù)USDA上半年的白糖預(yù)期報告，作為目前世界第二大糖主產(chǎn)國，印度今年的白糖供需都將創(chuàng)下歷史新高。由于今年擴大了種植面積，繼去年的高產(chǎn)后，今年印度糖產(chǎn)量進一步增至3380萬噸。印度同時也是全球最大的糖消費國之一，國內(nèi)需求因為人口增長以及加工商的高需求繼續(xù)增長，且今年出口量增加至去年的3倍達到了600萬噸。即便如此，供給水平仍遠高于需求水平，導致印度國內(nèi)庫存繼續(xù)增長，庫存量預(yù)計為1184.5萬，保持在世界第一位。

根據(jù)6月29日消息，印度食糖生產(chǎn)量最大的北方邦目前仍有近60%的食糖庫存尚未售出，本年度印度糖供給仍遠高于其國內(nèi)需求水平。目前印度國內(nèi)庫存堆積，導致糖廠累計欠款約2200億盧比。為了阻止糖價持續(xù)下跌，印度政府已出臺政策對各個地區(qū)糖廠實施了銷售配額以限制白糖進入市場。與此同時當?shù)卣矠楦鞯靥菑S堆積的白糖分配了臨時緩沖庫存配額，承擔起相應(yīng)的倉儲成本幫助糖廠渡過難關(guān)。

泰國

泰國今年被預(yù)測為第二大糖出口國，USDA5月糖預(yù)期報告顯示，泰國今年的產(chǎn)量也再創(chuàng)新高，達到1410萬噸。由于國內(nèi)整體產(chǎn)量的提高，泰國今年的甘蔗壓榨量及食糖產(chǎn)量明顯高于往年同期，泰國農(nóng)業(yè)局提供的數(shù)據(jù)顯示，今年5月泰國的甘蔗壓榨量高達1.35億噸，遠超去年0.93億噸的數(shù)據(jù)，食糖產(chǎn)量則同比增加了46.36%。

由于國內(nèi)飲料消費稅的提高，泰國國內(nèi)消費量有所下降，這使得泰國的預(yù)期出口量及年末庫存兩項數(shù)據(jù)有所提升。近幾月為泰國糖榨季末期，廣西糖網(wǎng)發(fā)布的消息稱，泰國2017/2018榨季內(nèi)10月―5月累計出口糖大約523萬噸，同比增加25%。預(yù)計今年泰國出口量為1100萬噸，較之去年增加了150萬噸。

巴西

近兩年來國際市場白糖價格持續(xù)低迷，且全球油價上漲推動了巴西汽油價格上升，導致巴西國內(nèi)甘蔗更多被用于生產(chǎn)乙醇，USDA供需報告預(yù)期今年巴西糖產(chǎn)量將減少400萬噸。行業(yè)機構(gòu)Unica公布的數(shù)據(jù)顯示，截至6月16日，榨季內(nèi)甘蔗生產(chǎn)的乙醇比例由上一季的53.7%提升至65%，而白糖的生產(chǎn)比例則相應(yīng)減少了11.3%。

在國內(nèi)消費變動不大的情況下，近幾個月來巴西交通運輸工人罷工事件持續(xù)發(fā)酵，影響了糖廠加工量及對外出口量，直接導致巴西截至今年5月整體出口下降約460萬噸。榨季內(nèi)4月及5月的出口明顯不及上一榨季同期。不過7月以來，巴西雷亞爾匯率持續(xù)走低，其他國家進口成本的降低可能會改善巴西白糖的出口情況。

國內(nèi)白糖市場情況

國內(nèi)種植面積及產(chǎn)量

中國糖業(yè)協(xié)會統(tǒng)計了白糖每月產(chǎn)量情況，通過數(shù)據(jù)可以看出，今年前五個月白糖產(chǎn)量與2015年的產(chǎn)出趨勢極其相近，數(shù)量上較前兩年有顯著提升。據(jù)中糖協(xié)2018年5月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前2017―2018榨季基本收榨完畢，全國白糖產(chǎn)量累計1030.63萬噸，同比提升了10.97%。

2017―2018榨季全國糖料作物種植面積大約新增加了6%，達到2230萬畝，市場機構(gòu)判斷本季種植面積將繼續(xù)增長5%達到2350萬畝左右，這意味著如果沒有出現(xiàn)極端惡劣天氣，本榨季內(nèi)白糖產(chǎn)量有望小幅提高。

關(guān)稅 進口 收儲

根據(jù)商務(wù)部2017年出臺的食糖關(guān)稅配額的相關(guān)公告，2018年配額內(nèi)的食糖進口量為194.5萬噸。目前我國配額內(nèi)的白糖關(guān)稅為15%，配額外的關(guān)稅仍高達90%。高關(guān)稅限制了我國的總進口水平，2018年1―5月我國累計進口糖110.19萬噸，同比減少16.51萬噸。USDA預(yù)期報告則認為今年我國進口量整體將有所減少40萬噸，為420萬噸。

根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，我國今年的進口結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，一方面是前三個月配額內(nèi)進口尚未開啟，白糖進口量驟減，配額內(nèi)進口開啟后的幾個月國內(nèi)又大量進口進行補充；另一方面則是原先大量進口的巴西白糖被南非、薩爾瓦多、尼加拉瓜等白糖出口國家的新增進口替代。

據(jù)了解，截至7月3日，配額外巴西白糖進口成本為4905元/噸，泰國配額外進口成本為4650元/噸，之前有所收窄的內(nèi)外盤價差再次放大，由此可見，目前進口白糖仍然存在著較大利潤。

除了進口方面的變化，我國的收放儲結(jié)構(gòu)也在近兩年發(fā)生了改變，2016―2017年兩年我國由原本的收儲狀態(tài)轉(zhuǎn)為了放儲，目前國家白糖收儲存量為716.36萬噸。

國內(nèi)消費

需求方面，根據(jù)USDA供需報告提供的數(shù)據(jù)，預(yù)期今年國內(nèi)總體消費基本與往年持平，達到了1570萬噸。

中糖協(xié)的銷售統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，2018年白糖銷售數(shù)據(jù)明顯提升。但銷售量的提高尚未立即帶動消費的提升，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，5月中國軟飲料行業(yè)產(chǎn)量僅為1495.4萬噸，同比減少9.06%，今年3―5月軟飲料一共產(chǎn)出4482.6萬噸，不及去年同期4972.74萬噸的累計產(chǎn)量。因此，考慮到目前白糖銷售量整體走高的情況，之后幾個月白糖的消費數(shù)據(jù)可能會有明顯的環(huán)比增長，且天氣轉(zhuǎn)熱對于之后的白糖消費同樣是利好。

國內(nèi)庫存

前幾年白糖大量進口導致國內(nèi)庫存量目前處于高位，近兩年來我國嚴格把控進口量，使得需求流量始終高于供給流量，我國目前已進入去庫存階段。

從鄭商所白糖倉單數(shù)量來看，截至2018年7月2日，倉單總量為40130手，與年初相比有所下降，但跌幅并不明顯。而根據(jù)中國糖協(xié)提供的數(shù)據(jù)來看，當前庫存積壓的情況并沒有得到明顯緩解；截至今年5月，白糖庫存數(shù)據(jù)整體仍高于前三年，為455.96萬噸。USDA預(yù)期本年度白糖期末庫存將延續(xù)去年的良好勢頭，進一步大幅減少。但從國內(nèi)前三個月的進口情況以及國內(nèi)白糖短期庫存變化情況來看，目前去庫存的效果十分有限。

策略選擇

綜合國內(nèi)供需及庫存情況分析，雖然我國已進入去庫存階段，但2018年至今的數(shù)據(jù)反映出實際去庫存效果有限，當前榨季的總產(chǎn)量預(yù)期有所上升，雖然進口方面有所控制，但目前消費量與供給量相比仍然存在著較大的差距。短期內(nèi)白糖價格有一定概率隨著軟飲料等下游產(chǎn)品的消費量提高而上升；長期方面，本榨季內(nèi)去庫存的狀態(tài)將繼續(xù)維持，白糖價格仍將持續(xù)疲軟狀態(tài)。針對當前的基本面情況，分析認為目前鄭糖價格仍然有下跌余地，長期仍將保持振蕩下行的走勢。

建議投資者可構(gòu)建熊市價差組合，買入高行權(quán)價的看跌期權(quán)的同時，賣出同等數(shù)量的低行權(quán)價看跌期權(quán)，在標的價格下跌的情況下，賺取相應(yīng)收益。

考慮到期時間及流動性等因素，我們采用SR809對應(yīng)的期權(quán)合約構(gòu)建策略組合，截至7月6日收盤，SR809合約價格約為4952元/噸，低行權(quán)價可取4900元/噸，高行權(quán)價可取5100元/噸。投資者可以結(jié)合自身情況調(diào)整期權(quán)合約的選取，若對價格上漲風險較為敏感，也可以選取行權(quán)價為5000元/噸、5200元/噸的期權(quán)合約構(gòu)建策略組合。

在此以“買入10手SR809P5100，賣出10手SR809P4900”為一套期權(quán)組合為例計算，進行進一步討論。持有該期權(quán)組合收益情況可見下圖：

總體而言，構(gòu)建熊市價差策略在風險可控的情況下，可獲取標的價格下跌帶來的收益。根據(jù)目前的期權(quán)合約價格及期貨價格計算，盈虧平衡點在4979.5元/噸，該策略的權(quán)利金加保證金成本大約在60457元左右，最大收益為7950元，最大潛在收益率為13.15%。

構(gòu)建熊市價差策略開倉時需警惕期權(quán)缺腿風險。

盡管策略的最大風險相對可控，但如果市場在臨近合約到期日時出現(xiàn)明顯回調(diào)或重大利好消息，引起標的的價格的持續(xù)上漲，則該策略仍會導致虧損，因此投資者需結(jié)合自身行情判斷及風險承受能力選擇持倉量。若對于上漲風險較為敏感，也可適當提高策略整體的行權(quán)價位。 

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。