姜超:當前貨幣沒放水 預計房地產(chǎn)將基本失去投資價值

摘 要

最近，關(guān)于央行的貨幣政策又成為了關(guān)注焦點。由于股市表現(xiàn)低迷，債市違約頻發(fā)，不少人把希望再次寄托到了央行的貨幣政策身上，期待央行再次降準，也有觀點認為去杠桿需要寬松的貨幣政策，那么到底這次有沒有放水？

央行又在放水？

目前認為央行又在放水的主要有兩大理由：

一是4月份大幅降準，這是16年2月份以后央行首度大幅下調(diào)法定存款準備金率，屬于貨幣政策的明顯轉(zhuǎn)向。而6月份央行將AA級企業(yè)債納入MLF抵押品，很多人稱類似于央行出手購買垃圾債券，相當于中國版的QE。

二是貨幣利率下降。今年以來銀行間貨幣利率出現(xiàn)了明顯下降，標志性的銀行間質(zhì)押式回購利率R007在17年下半年約為3.5%，在18年上半年約為3.2%，降幅接近30bp，很多人將貨幣市場利率的下降歸結(jié)于央行放水。

這回還真沒有！

在我們看來，上述說法都極具誤導性。

央行4月降準雖然在理論上釋放了1萬多億貨幣，但主要用于對沖到期的9000億MLF；而將AA級企業(yè)債納入MLF抵押品，只是給AA級企業(yè)債增加了流動性，并不是央行直接購買AA級企業(yè)債，和QE也相差了十萬八千里。

而銀行間貨幣利率的下降主要是市場行為，和央行并沒有直接關(guān)系，央行今年以來還在上調(diào)公開市場招標利率，而且預計下周美國即將再度加息，央行很可能跟隨美國再度上調(diào)逆回購招標利率。

過去貨幣超發(fā)，主要是錢多了！

要理解央行這一回有沒有放水，首先要看過去如何在放水。

過去10年，可能給大家的感覺是“水漫金山”，最為直觀的印象就是房價暴漲，一二線城市的房價漲幅都在好幾倍。房子還是那個房子，為什么能漲那么多，很明顯是錢多了！

在2007年，中國的廣義貨幣M2的總量是40萬億人民幣，而到了2017年達到167萬億人民幣，整整翻了4倍還多。

關(guān)鍵在于這還不是中國的貨幣總量，因為央行定義的貨幣是各種存款，但大家知道現(xiàn)在老百姓(75.56 -0.49%,診股)去銀行不一定是存錢、而是去買銀行理財，而銀行理財不是存款，所以就不在央行統(tǒng)計的貨幣指標當中。而2007年時的銀行理財只有5300億，到2017年已經(jīng)達到30萬億人民幣，整整翻了60倍。

所以在加上銀行理財代表的影子銀行以后，2017年中國真實的貨幣總量已經(jīng)達到200萬億人民幣，比2007年翻了5倍，這才是過去10年房價飛漲的根本原因。

這兩年錢發(fā)的真少了！

過去貨幣確實嚴重超發(fā)，但這兩年錢發(fā)的真少了！

從廣義貨幣M2來看，2017年末的增速只有8.2%，到2018年也只有8%左右，而過去10年的平均增速在16%，目前的增速只有過去10年均值的一半。

從銀行理財來看，2017年只比2016年增加了4900億，增速為1.7%，而過去10年的平均增速高達57%。而在實施了資管新規(guī)之后，2018年的銀行理財規(guī)模很可能出現(xiàn)首次萎縮。

如果把廣義貨幣M2和銀行理財加總來看，過去10年的平均增速大約在17.5%，而目前的增速不到7%，連過去10年平均增速的零頭都不到。

但還是有人質(zhì)疑我們算的不一定準，因為好像房地產(chǎn)市場還是很好啊，是不是影子銀行的很多貨幣沒算清楚呢？

銀行資產(chǎn)增速大幅下降！

那我們不妨換一個角度來看貨幣。

通常我們說的貨幣，其實就是各種存款，包括居民、企業(yè)和政府的存款，存款其實就是銀行的負債。而銀行理財其實也是銀行的另一種負債形式。這說明我們可以觀察商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債規(guī)模，來理解貨幣增速的變化。

在2007年，中國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模是54萬億，到2017年末達到250萬億，差不多就是增長了5倍，平均每年增長17%。

而2017年末，中國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速只有8.4%，到2018年4月份又降到了6.9%，也是只有過去10年增速的零頭，這也說明這兩年錢發(fā)的少了很多。

過去央行被動放水，現(xiàn)在已經(jīng)不放了。

為什么現(xiàn)在的錢發(fā)的少了那么多，首先是央行的貨幣投放方式發(fā)生了變化。

在2013年以前，由于外匯的持續(xù)流入，中國的外匯儲備逐年上升，導致央行被迫持續(xù)購買外匯資產(chǎn)、投放人民幣，外匯資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)的比例一度超過80%。中國央行06年的總資產(chǎn)為13萬億，到13年上升到32萬億，年均增速為14%，同期央行的外匯資產(chǎn)從8萬億升至27萬億，幾乎貢獻了所有的央行資產(chǎn)增加。

但在2014年以后，中國的外匯儲備見頂下降，央行外匯資產(chǎn)開始萎縮，目前央行外匯資產(chǎn)已經(jīng)從27萬億降至22萬億，這也使得央行資產(chǎn)增長速度大幅放緩，最近3年中國央行的總資產(chǎn)規(guī)模一直在30多萬億，幾乎沒有變化，這也說明這幾年央行并沒有直接放水。

而且展望未來，隨著中國采取的擴大進口戰(zhàn)略，最近兩年中國進口增速持續(xù)大幅超過出口增速，這意味著未來中國外貿(mào)順差仍將趨勢性下降，靠外匯占款所投放的貨幣將繼續(xù)萎縮，央行資產(chǎn)負債表短期難以見到明顯擴張。

貨幣政策轉(zhuǎn)向，貨幣乘數(shù)見頂。

但是從時間上來說，央行資產(chǎn)增速的下降始于2014年，為什么15/16年中國的廣義貨幣M2增速依然高達12%，到17年的廣義貨幣增速才出現(xiàn)了明顯下降？

其實貨幣也分成好幾個層面，在商業(yè)銀行層面的是最全面的貨幣指標，通常也稱為廣義貨幣，而在央行層面的是最基礎(chǔ)的貨幣指標，也就是基礎(chǔ)貨幣。央行可以控制基礎(chǔ)貨幣，但是最終貨幣有沒有超發(fā)其實看的是廣義貨幣。而介于基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之間的傳導效應，通常稱之為貨幣乘數(shù)，代表了商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為。

在15/16年，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了大幅上升，在14年末時貨幣乘數(shù)僅為4.2，到16年貨幣乘數(shù)最高達到5.3，這意味著同樣一單位的基礎(chǔ)貨幣，可以多創(chuàng)造25%的廣義貨幣。

而在15/16年，發(fā)生的事情眾所周知，是央行大幅降息降準，加上地產(chǎn)調(diào)控的放松，導致居民大幅舉債，貨幣乘數(shù)上升，而影子銀行的大發(fā)展又進一步加快了貨幣的流轉(zhuǎn)。

而從17年以來，隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，加之地產(chǎn)調(diào)控的收緊，居民房貸利率已經(jīng)出現(xiàn)了大幅上升，居民舉債增速明顯下降，而資管新規(guī)的推出又進一步收緊了貨幣的流轉(zhuǎn)，這意味著貨幣乘數(shù)也已經(jīng)見頂。

貨幣低增時代來臨，有五大影響：

因此綜合來看，隨著外匯儲備的下降，以及金融監(jiān)管的加強，中國的基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)都面臨放緩的壓力，中國貨幣超發(fā)時代已經(jīng)結(jié)束，未來將迎來貨幣低增的時代，而這將帶來五大影響：

一是房地產(chǎn)行業(yè)的回落。過去在貨幣超發(fā)的時代，房地產(chǎn)是最大的贏家，房價漲幅遠超其他資產(chǎn)。但是如果未來貨幣不再超發(fā)，貨幣增速降至8%甚至以下水平，那么考慮到折舊以后，房地產(chǎn)就基本失去了投資的價值。如果買房是為了住，其實影響不大。但如果買房是為了賣，以后可能找不到接盤俠，因為錢不夠用了！

二是經(jīng)濟增長的壓力。過去中國經(jīng)濟的高增長與高貨幣增速密切相關(guān)，因為過去的經(jīng)濟是投資驅(qū)動，而投資依賴于舉債，如果未來貨幣低增，那么投資增速將趨勢性下滑，拖累經(jīng)濟增長。

三是違約風險加大。過去中國貨幣增速保持在兩位數(shù)，主要有兩方面作用：保證經(jīng)濟增長的需要、以及保證債務(wù)利息償還的需要。但是目前中國的貸款利率在6%左右，全社會平均融資成本在7%以上，如果貨幣增速長期在8%甚至以下，那么必然有很多企業(yè)還不起存量的債務(wù)本金甚至利息，出現(xiàn)債務(wù)違約風險。

四是無風險利率的回落。貨幣增速下降帶來的一個好處是無風險利率下降，這一方面因為貨幣增速下降意味著全社會融資需求回落，改善了資金供需；另一方面因為信用違約導致利率重新定價，市場愿意為無風險的國債付出更高的價格。

五是經(jīng)濟轉(zhuǎn)向消費和創(chuàng)新驅(qū)動。如果貨幣增速趨勢性下降，這意味著靠舉債驅(qū)動增長的模式到了尾聲，未來中國經(jīng)濟將從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，從數(shù)量擴張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新發(fā)展，靠全要素生產(chǎn)率的提高來驅(qū)動未來經(jīng)濟發(fā)展。

總結(jié)來說，我們認為貨幣低增將是長期趨勢，當前貨幣也沒有放水，未來隨著貨幣增速的持續(xù)下行，我們將面臨經(jīng)濟增長、債務(wù)違約等方面的挑戰(zhàn)，而預計房地產(chǎn)也將基本失去投資價值，未來經(jīng)濟將轉(zhuǎn)向消費和創(chuàng)新驅(qū)動，同時無風險利率將長期下行，國債和類債券的穩(wěn)定收益資產(chǎn)將具有投資價值。

一、經(jīng)濟：5月改善、6月偏弱

1）6月地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱。5月前十大地產(chǎn)商地產(chǎn)銷售面積同比增長39%，比4月的15%明顯回升，5月主要37城市地產(chǎn)銷售同比降幅從30%縮窄至17%，但6月上旬主要37城市地產(chǎn)銷售同比降幅擴大至22%。

2）5月汽車銷售回落。5月乘聯(lián)會狹義乘用車銷售同比增長3.9%，比4月的8.9%明顯下降，5月乘聯(lián)會廣義乘用車銷量同比增長11%，也低于4月的17%。

3）6月發(fā)電增速下滑。5月發(fā)電量增速約12%，比4月的6.9%明顯回升，顯示5月經(jīng)濟短期改善。但6月上旬6大電廠發(fā)電耗煤增速從18.7%降至6.1%，顯示6月工業(yè)生產(chǎn)也有減速。

二、物價：CPI平PPI升

1）5月CPI走平。5月CPI環(huán)比下跌0.2%，同比繼續(xù)穩(wěn)定在1.8%。鮮菜、鮮果、豬肉、水產(chǎn)價格環(huán)比均下降，食品價格環(huán)比下跌1.3%，同比繼續(xù)回落至0.1%，是CPI的主要拖累；成品油、居住、衣著和醫(yī)療保健價格上漲，飛機票、賓館住宿和旅游價格回落，非食品價格環(huán)比上漲0.1%，同比升至2.2%。

2）6月CPI仍穩(wěn)。6月以來豬肉價格季節(jié)性小幅回升，但同比仍然下跌了近16%；農(nóng)產(chǎn)品(6.35 -0.47%,診股)批發(fā)價格指數(shù)環(huán)比小幅走弱，預計6月CPI環(huán)比走平，同比穩(wěn)定在1.9%的低位。

3）5月PPI續(xù)升。5月PPI環(huán)比上漲0.4%，同比繼續(xù)回升至4.1%。從行業(yè)來看，油氣開采、石油煤炭等燃料加工價格環(huán)比漲幅擴大，黑金冶煉加工由降轉(zhuǎn)升，煤炭采選、電力熱力生產(chǎn)降幅擴大。

4）6月PPI或見頂。6月以來鋼價、煤價續(xù)升，油價高位回落，預計6月PPI環(huán)比上漲0.3%，考慮到基數(shù)因素，預計6月PPI同比有望繼續(xù)回升至4.6%，或為年內(nèi)頂點。

三、流動性：流動性短期充裕

1）貨幣利率回落。上周恰逢月初，R007均值下行92bp至2.96%，R001下行33bp至2.61%。DR007下行17bp至2.72%，DR001下行23bp至2.55%。

2）央行再度回籠。上周央行操作逆回購2000億，逆回購到期5000億，逆回購凈回籠3000億，MLF投放4630億，MLF到期2595億，MLF凈投放2035億，上周央行公開市場凈回籠965億。

3）匯率小幅回升。上周美元指數(shù)回落，人民幣兌美元回升，在岸、離岸人民幣分別升至6.41，6.4。

4）流動性短期充裕。上周央行發(fā)行4630億MLF、以對沖到期的巨額MLF，市場短期降準預期落空。央行在4月份降準之后，5月份公開市場投放貨幣3935億，我們測算目前超儲率位于1.5%左右，為17年以來的高位水平，央行也稱目前銀行體系流動性總量處于較高水平。

四、政策：深圳啟動新一輪房改

1）深圳啟動新一輪房改。深圳市發(fā)布住房新政，計劃到2035年，新增建設(shè)籌集各類住房共170萬套，其中人才住房、安居型商品房和公共租賃住房總量不少于100萬套，相當于保障房與商品房6:4的比例，這意味著房地產(chǎn)市場供給結(jié)構(gòu)的重大變化，從以商品房為主轉(zhuǎn)向以保障房為主，體現(xiàn)了房住不炒的政策精神

2）擴大開放試點。商務(wù)部表示，在投資自由化等六方面改善外商投資環(huán)境，鼓勵外資并購投資降低外商投資企業(yè)經(jīng)營成本；將深化農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)以及制造業(yè)開放，繼續(xù)拓展電信、文化、旅游等領(lǐng)域開放試點。

3）促進服務(wù)業(yè)發(fā)展。經(jīng)濟參考報報道，國家發(fā)展改革委等相關(guān)部門正在醞釀制定服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略等頂層設(shè)計方案，包括建立服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展標準體系，鼓勵服務(wù)企業(yè)做大做強等多措并舉，強化政策儲備，推進服務(wù)業(yè)振興發(fā)展。

4）環(huán)保強化督查。生態(tài)環(huán)境部將于6月11日啟動2018-2019年藍天保衛(wèi)戰(zhàn)重點區(qū)域強化督查。本次強化督查從2018年6月11日開始，持續(xù)到2019年4月28日結(jié)束。范圍包括京津冀及周邊“2+26”城市、汾渭平原11城市、長三角地區(qū)。

五、海外：G7會議凸顯分歧，歐央行縮減QE預期升溫

1）G7會議凸顯分歧。美國在氣候、貿(mào)易等問題上與一眾國家翻臉，本次G7峰會可能不會發(fā)布聯(lián)合聲明，僅由東道主發(fā)布會議聲明。默克爾稱這是最合適的選擇，并強調(diào)為了本國利益，“絕對不會做出任何妥協(xié)”。白宮首席經(jīng)濟顧問庫德洛上周三稱，特朗普不會放棄強硬的貿(mào)易立場。

2）歐央行縮減QE預期升溫。根據(jù)彭博社報道，歐洲央行認為6月14日的政策會議上有一個“關(guān)鍵”討論，可能還會發(fā)布一份公開聲明，有關(guān)何時計劃停止QE。雖然歐元區(qū)的經(jīng)濟增速較去年錄得近十年最高回落，但整體擴張趨勢保持不變。歐元區(qū)5月通脹強勢反彈，調(diào)和CPI同比增長1.9%，創(chuàng)去年4月以來最高，核心CPI也高于預期和前值。

3）印度央行意外加息。上周三印度央行超預期宣布加息，將回購利率上調(diào)25個基點，從6.00%上調(diào)至6.25%，為自2014年1月以來首次。逆回購利率也上調(diào)25個基點，從5.75%上調(diào)至6%。同時，印度央行表示將維持中性貨幣政策立場。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。