期指上下兩難 后市將分化

預(yù)計(jì)中期小盤股反彈力度強(qiáng)于大盤股

5月初以來，受央行定向降準(zhǔn)措施等利好刺激，A股出現(xiàn)反彈。從A股驅(qū)動(dòng)邏輯來看，信用收縮對(duì)A股的壓力短期尚無法解除。預(yù)計(jì)后市期指整體會(huì)維持區(qū)間振蕩走勢，板塊分化會(huì)持續(xù)。中期來看，代表小盤股的IC，相對(duì)于IF和IH反彈潛力更大。

納入MSCI對(duì)沖A股下行壓力

5月14日，MSCI公布了235只A股股票即將在6月1日入到MSCI相關(guān)指數(shù)當(dāng)中。外資機(jī)構(gòu)對(duì)A股的投資邏輯是基于全球資產(chǎn)配置角度考慮。發(fā)達(dá)市場股市和新興市場股市，兩者強(qiáng)弱關(guān)系類似A股的大小盤股。統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)市場股市和新興市場股市強(qiáng)弱大約7年一個(gè)輪換，但這一輪新興市場股市強(qiáng)于發(fā)達(dá)市場股市持續(xù)時(shí)間明顯縮短。2010—2016年MSCI發(fā)達(dá)市場股票指數(shù)強(qiáng)于新興市場。2016年下半年以來，新興市場股票指數(shù)相對(duì)發(fā)達(dá)市場股市偏強(qiáng)，持續(xù)大約兩年。2018年由于美元持續(xù)走強(qiáng)，包括阿根廷、巴西和土耳其等股市大跌，貨幣大幅貶值，這在某種程度上削弱了國際投資者對(duì)新興市場國家股市的購買意愿。

不過，在新興市場里面，中國A股是資金配置較好的選擇，原因在于中國經(jīng)濟(jì)增速整體較高，韌性較好，外債不高。A股的估值和盈利匹配度不錯(cuò)，主要板塊的凈資產(chǎn)收益率（ROE）持穩(wěn)。外資流入對(duì)大盤股或者白馬股的跌勢有對(duì)沖作用，跌勢會(huì)相應(yīng)放緩。

信用收縮對(duì)股市沖擊尚未結(jié)束

4月以來，在緊信用背景下，信用債市場違約事件不斷增多。截至5月20日，2018年共有20只債券發(fā)生違約，合計(jì)違約規(guī)模超150億元。2017年同期僅有10只債券發(fā)生違約，合計(jì)違約規(guī)模不到80億元。

在營收增速回落的情況下，2017年下半年以來，A股上市公司出現(xiàn)現(xiàn)金流入減少和流出增速增加的情況。其中，非金融A股貨幣資金同比增速在今年一季度已降至個(gè)位數(shù)水平，上市公司整體存在資金面惡化的情況。

從本輪債務(wù)違約來看，不同于以往，當(dāng)前債務(wù)不完全是企業(yè)現(xiàn)金流的問題，更多的企業(yè)再融資出現(xiàn)問題。債券融資難以放量，資金對(duì)信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)債券購買意愿大幅下降。盡管金融市場流動(dòng)性總體寬松，但信用利差繼續(xù)擴(kuò)大。

因此，央行降準(zhǔn)等措施并不能解決債券融資問題。從高層表態(tài)來看，投資者必須承擔(dān)相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，不能指望政府出面兜底。如果宏觀環(huán)境不發(fā)生改變，年內(nèi)還會(huì)發(fā)生信用債違約的現(xiàn)象。

在過去信用收緊的環(huán)境下，股票市場通常都是下跌的。不過，過去信用收緊的時(shí)候，股票市場出現(xiàn)下跌有一個(gè)很重要的原因是通脹率往往很高。當(dāng)前，中國通脹溫和，股票市場不大可能出現(xiàn)同步集體的持續(xù)下跌，市場走勢更多體現(xiàn)的是分化。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，小盤股的表現(xiàn)可能好于大盤股。

綜上，經(jīng)過供給側(cè)改革，中國經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)，上市公司ROE保持平穩(wěn)。中國并不存在高通脹以及貨幣緊縮的壓力，A股并不具備持續(xù)大幅下跌的壓力。不過，A股中期也并不具備大牛市的基礎(chǔ)，可能會(huì)出現(xiàn)分化的特征，中期小盤股反彈力度強(qiáng)于大盤股。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。