康菲公司分拆的再思考

•••導(dǎo)語(yǔ)•••

“上下游一體化才能做大做強(qiáng)”似乎是石油行業(yè)百年發(fā)展的一個(gè)基本模式，但是康菲公司分拆三年后的表現(xiàn)，卻似乎在挑戰(zhàn)這一模式。康菲分拆后的確增加了股東的回報(bào)率，但可否持續(xù)還有待觀察。我堅(jiān)信，最終解體現(xiàn)行的上下游一體化石油公司使之更加專業(yè)化是歷史的必由之路。

康菲分拆成功？

7月30日康菲石油公司（上游）發(fā)布了2015年第二季度營(yíng)運(yùn)報(bào)告，公司利潤(rùn)超出市場(chǎng)預(yù)期，油氣產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了4%的增長(zhǎng)，超出增長(zhǎng)預(yù)期2-3%；資本支出少于預(yù)期，由此增加了公司的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。公司在第二季度平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)為39.09美元/桶的條件下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8.1億美元，每股利潤(rùn)7美分（市場(chǎng)預(yù)期為4美分），每股分紅0.74美元，股東回報(bào)率達(dá)5.7%，遠(yuǎn)高于埃克森美孚的3.7%和雪佛龍4.7%，是美國(guó)石油大公司里最高的。

7月31日菲利普斯66石油公司（下游）公布了2015年第二季度業(yè)績(jī)，公司董事長(zhǎng)首席執(zhí)行官在發(fā)布會(huì)上說(shuō)：“公司的煉油、化工和M&S業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，為公司帶來(lái)了穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流。公司運(yùn)作良好，投資項(xiàng)目按計(jì)劃順利執(zhí)行。通過(guò)分紅和股票回購(gòu)我們的回報(bào)增加了6億美元。”自2012年7月以來(lái)，菲利普斯66石油公司共支付56億美元回購(gòu)了8300萬(wàn)股公司股票，季度分紅增加了180%至每股56美分。

康菲石油公司和菲利普斯66石油公司是三年前從康菲分拆出來(lái)的公司。從兩家公司發(fā)布的業(yè)績(jī)看，這兩家公司仍然沿著2009年制定的“收縮性增長(zhǎng)”戰(zhàn)略前行。“收縮性增長(zhǎng)”的核心意義是追求是公司價(jià)值增長(zhǎng)和股東回報(bào)增加而不只是公司規(guī)模的增長(zhǎng)。

如何評(píng)價(jià)康菲分拆三年后的表現(xiàn)？業(yè)界和華爾街分析師的評(píng)價(jià)并不完全一致。認(rèn)為分拆成功的，多從公司市值、公司分紅回報(bào)和投資回報(bào)率來(lái)考量的，股東回報(bào)是評(píng)價(jià)的核心指標(biāo)。認(rèn)為分拆是否成功仍需時(shí)間的檢驗(yàn)，核心考量是上下游的互補(bǔ)效應(yīng)。

圖中是菲利普斯66石油公司、康菲石油公司與?？松梨诘攘易畲罂鐕?guó)石油公司股票價(jià)格走勢(shì)圖。自2012年5月至2015年7月，菲利普斯66石油公司的股票價(jià)格表現(xiàn)最為亮麗，股價(jià)上漲了112.5%。在大部分時(shí)間里，康菲公司的股票也跑贏?？松梨凇⒀┓瘕?、殼牌、BP、道達(dá)爾和埃尼等六家最大的跨國(guó)總和石油公司。

過(guò)去一年里，國(guó)際石油價(jià)格下跌超過(guò)了60%，現(xiàn)在六大跨國(guó)石油公司的股票價(jià)格相對(duì)于2012年5月1日，下跌值在－23%和0%之間。表現(xiàn)最好的是?？松梨诠?，維持在三年前的水平上。而康菲石油公司股價(jià)的表現(xiàn)一點(diǎn)也不比它們差。

石油公司上下游一體化才能抵御油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、才能做大做強(qiáng)似乎是石油行業(yè)百年發(fā)展的一個(gè)基本模式，石油七姐妹是這樣走出來(lái)的，后來(lái)發(fā)展起來(lái)規(guī)模巨大的國(guó)家石油公司也是如此。不論是CONOCO石油公司和菲利普斯石油公司2002年合并成康菲之前，或是合并之后到分拆之前，公司決策層都持這樣的發(fā)展思路。

成也并購(gòu)、敗也并購(gòu)

1997年亞洲金融危機(jī)，石油價(jià)格大幅下跌至每桶10美元以下，促發(fā)了新的一輪石油公司并購(gòu)高潮。CONOCO石油公司和菲利普石油公司合并前后進(jìn)行的一系列并購(gòu)活動(dòng)，也發(fā)生在這一輪石油公司并購(gòu)的高潮中。

1998年，CONOCO石油公司從杜邦分拆出來(lái)，獨(dú)立上市，市值高達(dá)44億美元，成為當(dāng)時(shí)美國(guó)歷史上最大的IPO。2002年CONOCO石油公司買下了石油七姐妹之一海灣石油公司加拿大資產(chǎn)。

在與CONOCO石油公司合并之前，菲利普斯石油公司完成了三項(xiàng)重要的公司并購(gòu)。2000年在美國(guó)財(cái)富500強(qiáng)排行榜里，CONOCO石油公司以325億美元銷售額排行滴4位，菲利普斯66石油公司則以212億美元銷售額排行89位。這兩家公司的銷售額比上一年（1999年）分別增加了56.2%和53.2%，排位分別大幅攀升了30名和37名。

兩家公司于2002年合并成的康菲一躍成為美國(guó)第三大石油公司。之后，康菲的兼并擴(kuò)張勢(shì)頭依然不減，2004年9月公司宣布投資20億美元購(gòu)買了俄羅斯盧克石油公司7.6%的股權(quán)。隨后，康菲承諾將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)把所持有的盧克公司股份增至20%。

2005年12月12日，康菲宣布出資356億美元收購(gòu)美國(guó)同行伯靈頓能源公司，這是自2001年11月以來(lái)美國(guó)能源業(yè)最大的一宗并購(gòu)交易。

通過(guò)合并前后一系列大規(guī)模的并購(gòu)與資產(chǎn)投資，康菲的經(jīng)營(yíng)規(guī)模得到了迅速的擴(kuò)張。2004年至2007年康菲的銷售收入和利潤(rùn)都有了迅速的提升，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也得到了明顯的提升，這四年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別是：6.68%，8.12%，9.02%和6.66%。

石油價(jià)格始終是影響石油公司收入最根本的因素。諸多事實(shí)說(shuō)明，石油價(jià)格增長(zhǎng)而非并購(gòu)和公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大才是公司收入增長(zhǎng)的主要原因。

2008年全球金融泡沫破裂，石油價(jià)格由147美元／桶的高位一路下跌到40美元／桶以下，這一年成為了康菲的滑鐵盧。公司的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了歷史的峰值，為2308億美元，較上一年1786億美元大幅增長(zhǎng)了29%，但同時(shí)也創(chuàng)造了歷史性的170億美元賬面虧損。

但是在相同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，?？松梨诤脱┓瘕埖臓I(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)都創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄，它們2008年的收入與利潤(rùn)分別為：4429億美元／452億美元，2632億美元／239億美元。盡管第四季度石油價(jià)格大幅下跌，事實(shí)上2008年年均石油價(jià)格還是創(chuàng)下了新的歷史紀(jì)錄。

多年大手筆的并購(gòu)擴(kuò)張之后，康菲終于成了美國(guó)排名第三世界排名第五的、全球最大的上下游一體化跨國(guó)石油公司。但是退潮才知道誰(shuí)在裸泳，石油價(jià)格大幅下降的颶風(fēng)吹垮了康菲這艘“捆綁?mèng)迤礈惼饋?lái)的航母”。

2002年至2011年十年間，康菲平均銷售利潤(rùn)率為4.74%，雪佛龍為7.76%，埃克森美孚為9.30%。?？松梨诓粌H十年平均銷售利潤(rùn)率高，而且各年度的盈利能力表現(xiàn)的非常穩(wěn)定，十年最低數(shù)值在2002年為6.13%，最高在2006年為11.37%?？捣朴芰Φ钠鸱容^大，最好的數(shù)字是在2006年，9.02%，最差在2008年為負(fù)的7.37%，在2002年公司完成合并的第一年，也有過(guò)近3億美元的虧損。銷售利潤(rùn)率是反映公司經(jīng)營(yíng)效率的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)，在這一指標(biāo)上康菲公司與埃克森美孚、雪佛龍相比有著明顯的差距。

從合并到分拆，從“并購(gòu)擴(kuò)張發(fā)展”到“收縮性增長(zhǎng)”，康菲的“頂級(jí)巨頭”的夢(mèng)只做了十年就完結(jié)了。并不是每一個(gè)人都羨慕企業(yè)家，做企業(yè)家的人也并不見(jiàn)得都把做大企業(yè)作為唯一的工作目標(biāo)，但至少?zèng)]有企業(yè)家會(huì)把企業(yè)分裂做小當(dāng)成是“高尚和榮耀”的事情。在自己手里把美國(guó)第三、世界第五的石油公司拆分掉，那只能是沒(méi)有其它選擇而不得不做的事。

“收縮性增長(zhǎng)”發(fā)展戰(zhàn)略

痛定思痛的康菲董事會(huì)更換了公司管理層，并提出了“收縮性增長(zhǎng)”發(fā)展戰(zhàn)略，啟動(dòng)了2010年至2012年為期三年的“戰(zhàn)略調(diào)整”，重點(diǎn)是拆分上下游成為兩家獨(dú)立的上市公司、大力度剝離非核心資產(chǎn)、大力度回購(gòu)公司股票和增加現(xiàn)金分紅回報(bào)股東。

看看分拆后三年里康菲石油公司和菲利普斯66石油公司的營(yíng)業(yè)收入／利潤(rùn)／營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的情況?？捣剖凸?，2012年／634億美元／84億美元／13.30%；2013年／594億美元／92億美元／15.41%；2014年／560億美元／69億美元／12.28%。菲利普斯66石油公司，2012年／1696億美元／41億美元／2.43%；2013年／1612億美元／37億美元／2.06%；2014年／1494億美元／48億美元／3.19%。

兩家公司營(yíng)業(yè)收入相加與分拆前大致相當(dāng)，上游與下游營(yíng)業(yè)收入的比例大概是三七開(kāi)；利潤(rùn)總和也與分立前相當(dāng)，而上下游利潤(rùn)的比例則是七三開(kāi)。分拆后的三年里，上游的康菲石油公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在12%－16%之間，而下游業(yè)務(wù)的菲利普斯66石油公司則在2%－4%之間。這符合一般意義上的上下游業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入／利潤(rùn)關(guān)系的正常比例。

這三年里，?？松梨诘臓I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別是：9.98％、7.99%、和8.50%；雪佛龍的表現(xiàn)更好一些，數(shù)據(jù)是11.19%、9.72%和9.44%。就營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率這一指標(biāo)上看康菲公司比它們高出了3-5個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)很是亮麗。下游部分的菲利普斯66石油公司表現(xiàn)的更為出色，是美國(guó)石油業(yè)界經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好的獨(dú)立的中下游公司之一，這幾年其股票的表現(xiàn)就是市場(chǎng)對(duì)其出色表現(xiàn)的直接評(píng)價(jià)。

2014年5月，我在《能源》雜志上發(fā)表了一篇題為《康菲重組模式跨國(guó)石油公司的歸宿？》的文章。當(dāng)時(shí)我對(duì)康菲分拆重組的評(píng)價(jià)是：21世紀(jì)人類社會(huì)將進(jìn)入第三次能源轉(zhuǎn)型，天然氣為橋梁的多元低碳能源將占有越來(lái)越高的比例。天然氣（LNG）汽車、電動(dòng)汽車就是電能對(duì)石油的替代。技術(shù)進(jìn)步是替代能源的最重要的驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式改進(jìn)的利益超過(guò)一體化利益時(shí)，石油工業(yè)上下游更充分細(xì)致的分工就會(huì)隨之產(chǎn)生。從這個(gè)邏輯看，康菲的分拆也許代表了社會(huì)的發(fā)展方向。

今天我對(duì)康菲分拆重組意義的判斷沒(méi)有大的改變。這一年里新的資料和相關(guān)分析讓我有了一些新的認(rèn)識(shí)：

1、“股東回報(bào)”和“股東利益至上”是康菲董事會(huì)戰(zhàn)略制定和管理層公司經(jīng)營(yíng)決策的理念基礎(chǔ)。自2010年公司確立“收縮性增長(zhǎng)”戰(zhàn)略之后，康菲的所有決策和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都圍繞著增加產(chǎn)量、降低成本、增加利潤(rùn)、增加現(xiàn)金流和提高股東回報(bào)來(lái)進(jìn)行，包括公司分拆、出售非核心資產(chǎn)、股票回購(gòu)、退出非OECD國(guó)家的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目等等都執(zhí)行的非常堅(jiān)決和果斷。

2、在公司重組、油價(jià)下跌、公司現(xiàn)金出大于入的不平衡狀態(tài)上，康菲追求仍然高于同行公司的現(xiàn)金回報(bào)是何等的挑戰(zhàn)、何等的壓力和何等的勇氣。除了保證良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保證穩(wěn)定的盈利能力外，出售資產(chǎn)成了公司保持現(xiàn)金流進(jìn)出平衡的重要手段，通過(guò)減少公司規(guī)模、減少低效資產(chǎn)提高公司的資產(chǎn)回報(bào)率。

康菲的決策者們已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到：公司做大容易，只要不在乎稀釋公司的股票價(jià)值就能做到；若要回購(gòu)股票，增加現(xiàn)金分紅，保證公司可持續(xù)的股東高回報(bào)，公司資產(chǎn)必須優(yōu)質(zhì)高效；提高公司資產(chǎn)質(zhì)量、減少股票數(shù)量的實(shí)質(zhì)是提高公司股票的價(jià)值；保證公司股票價(jià)值不被稀釋的規(guī)模擴(kuò)張才是有效的擴(kuò)張，可長(zhǎng)期持續(xù)的“收縮性增長(zhǎng)”才是真正有質(zhì)量和效益的公司增長(zhǎng)。

2002年合并以來(lái)康菲的增長(zhǎng)可稱之為“稀釋性擴(kuò)張”。2012年，公司股東價(jià)值被稀釋到了極致，于是才有了分拆公司的“收縮性增長(zhǎng)”，通過(guò)剝離非核心資產(chǎn)和回購(gòu)股票讓公司再“濃縮”。

3、“分拆公司”和“非核心資產(chǎn)剝離”，從管理學(xué)上講意義不同。“分拆公司”著力于專業(yè)分工或者是區(qū)域分工；“非核心資產(chǎn)剝離”著力于提高公司資產(chǎn)質(zhì)量和提高管理效率。2012年康菲在重組中同時(shí)使用了這兩種手段，力度非常大，可見(jiàn)公司董事會(huì)和管理層急于改變極為被動(dòng)的狀態(tài)。

除了經(jīng)營(yíng)專注、剝離非核心資產(chǎn)和原油價(jià)格下跌之外，菲利普斯66石油公司的優(yōu)異表現(xiàn)也與美國(guó)非常規(guī)致密油、凝析油、凝析液等極輕質(zhì)原油大幅增產(chǎn)相關(guān)。菲利普斯66石油公司抓住機(jī)遇，果斷決策投資改造煉廠設(shè)施以適應(yīng)美國(guó)非常規(guī)頁(yè)巖油氣快速增長(zhǎng)的現(xiàn)狀。那么，為什么其他大多數(shù)公司做不到？我以為就是公司專業(yè)化和管理層專注帶來(lái)的效率和效益的提升。

4、康菲分拆的模式，也就是石油公司上下游專業(yè)化獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的模式是否可持續(xù)？21世紀(jì)是能源大轉(zhuǎn)型的世紀(jì)，石油的黃金時(shí)代過(guò)去了，供應(yīng)大于需求、技術(shù)進(jìn)步和替代產(chǎn)品出現(xiàn)必然導(dǎo)致行業(yè)的重大變革，變革的方向必然是更加專業(yè)化。

康菲分拆三年的效果的確增加了股東的回報(bào)率，可否持續(xù)還有待觀察，也許還會(huì)有反復(fù)，但分工推進(jìn)社會(huì)進(jìn)步的原理不會(huì)變。我堅(jiān)信最終解體現(xiàn)行的上下游一體化石油公司使之更加專業(yè)化是歷史的必由之路。

5、從中國(guó)的石油央企組織結(jié)構(gòu)來(lái)看，它們不僅是上下游一體化的，還是裝備制造、技術(shù)服務(wù)和社區(qū)服務(wù)綜合一體化的“小社會(huì)”，這是現(xiàn)在石油央企效率低下的結(jié)構(gòu)性原因。這種結(jié)構(gòu)的形成有其深刻的社會(huì)、文化和歷史原因——“大而全”的舉國(guó)體制建立過(guò)不可磨滅的歷史功績(jī)，為高速發(fā)展的國(guó)家經(jīng)濟(jì)提供了快速增長(zhǎng)的油氣供給。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，能源工業(yè)保障供給安全的第一目標(biāo)已經(jīng)讓位于節(jié)能減排和提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率目標(biāo)了。企業(yè)的目標(biāo)任務(wù)改變了，企業(yè)結(jié)構(gòu)必然要隨之改變。

現(xiàn)在石油央企飽受詬病，經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)提高而資產(chǎn)和資本回報(bào)持續(xù)下滑，我以為，組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)理念的變革沒(méi)有跟上是病根。康菲公司“收縮性增長(zhǎng)”戰(zhàn)略的提出和實(shí)踐值得我們深入研究，借鑒學(xué)習(xí)。“它山之石可以攻玉”，石頭變美玉，需要下功夫去“攻”。“攻”，用心用器用力琢磨也。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。