債市拐點(diǎn)漸行漸近

春節(jié)過(guò)后，國(guó)債期貨先抑后揚(yáng)，連續(xù)大漲，現(xiàn)券收益率下行明顯，其中10年期國(guó)債到期收益率回落至3.82%附近，10年期國(guó)開(kāi)債到期收益率回落至4.81%附近。

經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)

中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI創(chuàng)2016年7月以來(lái)新低，不及預(yù)期，13個(gè)分項(xiàng)指數(shù)中，僅原材料庫(kù)存指數(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)有所上升，其余11個(gè)指數(shù)均有所下降，不過(guò)2月官方制造業(yè)PMI走低，主要受春節(jié)影響比較大。2月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI較1月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍具韌性。近期多地銀行宣布上浮房貸利率，廣州四大國(guó)有銀行宣布首套房房貸利率上浮10%，中信銀行在北京地區(qū)暫停了200萬(wàn)以上的“住房抵押貸款”。此外，自去年規(guī)范PPP的多份文件下發(fā)之后，湖南省率先發(fā)文，對(duì)PPP和政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)實(shí)施負(fù)面清單管理，制止地方政府違法違規(guī)舉債融資行為，與此同時(shí)，北京、吉林等地將采取措施規(guī)范PPP發(fā)展。

受房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)性和基建增速不確定性影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)。通貨膨脹方面，食品因素是制約2017年CPI走高的主要因素，進(jìn)入2月，雖然豬肉價(jià)格小幅回落，不過(guò)蔬菜價(jià)格上行明顯，同時(shí)受春節(jié)錯(cuò)位因素影響，預(yù)計(jì)2月CPI將繼續(xù)走高。

春節(jié)前，除普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約4500億元外，全國(guó)性商業(yè)銀行從1月中旬開(kāi)始陸續(xù)使用期限為30天的臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）。CRA使用的高峰期，累計(jì)釋放臨時(shí)流動(dòng)性近2萬(wàn)億元，加上2月13日央行提前超額續(xù)作3930億元MLF，滿足了春節(jié)前現(xiàn)金投放的需要。春節(jié)后，央行公開(kāi)市場(chǎng)多次進(jìn)行大額逆回購(gòu)操作，市場(chǎng)資金面延續(xù)寬松。進(jìn)入3月，受CRA陸續(xù)到期、繳稅、季末考核以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，資金面壓力較大，不過(guò)央行大概率會(huì)“削峰填谷”，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，資金面維持緊平衡態(tài)勢(shì)。

資管新規(guī)落地在即

2月監(jiān)管細(xì)則落地放緩，短期有助于修復(fù)市場(chǎng)情緒，支撐期債。受此前一年多強(qiáng)監(jiān)管的影響，我國(guó)金融亂象得到了明顯整治。央行在《2017年四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，近期會(huì)同相關(guān)部門(mén)對(duì)資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿進(jìn)行修改完善，按程序報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布，資管新規(guī)落地在即，考慮到市場(chǎng)對(duì)限制非標(biāo)、打破剛兌等已有預(yù)期，債市拐點(diǎn)或漸行漸近。

美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，通脹走高令美聯(lián)儲(chǔ)加快加息步伐的預(yù)期不斷升溫。美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要偏鷹派，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾國(guó)會(huì)首秀同樣偏鷹派，暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能升息四次。受以上因素的影響，美聯(lián)儲(chǔ)3月大概率加息，屆時(shí)將對(duì)我國(guó)債市產(chǎn)生一定制約。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)加息的可能性不大，但有可能會(huì)繼續(xù)上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率，而上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率，也會(huì)充分考慮我國(guó)的實(shí)際情況。

可以看到，去年12月，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，為了有利于市場(chǎng)主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸，同時(shí)又考慮到市場(chǎng)流動(dòng)性，央行僅上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率5個(gè)基點(diǎn)，體現(xiàn)了央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)。今年3月，我國(guó)資金面壓力較大，即使央行上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率，預(yù)計(jì)幅度有限。

整體上看，2月通脹走高，資管新規(guī)落地在即，美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)ξ覈?guó)期債形成制約，考慮近期經(jīng)濟(jì)基本面的下行壓力、央行呵護(hù)資金面仍形成支撐，同時(shí)，金融監(jiān)管逐步正規(guī)化，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或重新定價(jià)，因此債市或逐步迎來(lái)拐點(diǎn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。