債市拐點漸行漸近

春節(jié)過后，國債期貨先抑后揚，連續(xù)大漲，現(xiàn)券收益率下行明顯，其中10年期國債到期收益率回落至3.82%附近，10年期國開債到期收益率回落至4.81%附近。

經(jīng)濟下行壓力逐步顯現(xiàn)

中國2月官方制造業(yè)PMI創(chuàng)2016年7月以來新低，不及預(yù)期，13個分項指數(shù)中，僅原材料庫存指數(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)有所上升，其余11個指數(shù)均有所下降，不過2月官方制造業(yè)PMI走低，主要受春節(jié)影響比較大。2月財新中國制造業(yè)PMI較1月微升0.1個百分點，表明當前經(jīng)濟仍具韌性。近期多地銀行宣布上浮房貸利率，廣州四大國有銀行宣布首套房房貸利率上浮10%，中信銀行在北京地區(qū)暫停了200萬以上的“住房抵押貸款”。此外，自去年規(guī)范PPP的多份文件下發(fā)之后，湖南省率先發(fā)文，對PPP和政府購買服務(wù)實施負面清單管理，制止地方政府違法違規(guī)舉債融資行為，與此同時，北京、吉林等地將采取措施規(guī)范PPP發(fā)展。

受房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)性和基建增速不確定性影響，經(jīng)濟下行壓力逐步顯現(xiàn)。通貨膨脹方面，食品因素是制約2017年CPI走高的主要因素，進入2月，雖然豬肉價格小幅回落，不過蔬菜價格上行明顯，同時受春節(jié)錯位因素影響，預(yù)計2月CPI將繼續(xù)走高。

春節(jié)前，除普惠金融定向降準釋放長期流動性約4500億元外，全國性商業(yè)銀行從1月中旬開始陸續(xù)使用期限為30天的臨時準備金動用安排（CRA）。CRA使用的高峰期，累計釋放臨時流動性近2萬億元，加上2月13日央行提前超額續(xù)作3930億元MLF，滿足了春節(jié)前現(xiàn)金投放的需要。春節(jié)后，央行公開市場多次進行大額逆回購操作，市場資金面延續(xù)寬松。進入3月，受CRA陸續(xù)到期、繳稅、季末考核以及美聯(lián)儲加息等影響，資金面壓力較大，不過央行大概率會“削峰填谷”，呵護市場流動性，資金面維持緊平衡態(tài)勢。

資管新規(guī)落地在即

2月監(jiān)管細則落地放緩，短期有助于修復(fù)市場情緒，支撐期債。受此前一年多強監(jiān)管的影響，我國金融亂象得到了明顯整治。央行在《2017年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，近期會同相關(guān)部門對資管新規(guī)征求意見稿進行修改完善，按程序報請國務(wù)院批準發(fā)布，資管新規(guī)落地在即，考慮到市場對限制非標、打破剛兌等已有預(yù)期，債市拐點或漸行漸近。

美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，通脹走高令美聯(lián)儲加快加息步伐的預(yù)期不斷升溫。美聯(lián)儲1月會議紀要偏鷹派，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾國會首秀同樣偏鷹派，暗示美聯(lián)儲可能升息四次。受以上因素的影響，美聯(lián)儲3月大概率加息，屆時將對我國債市產(chǎn)生一定制約。我們認為國內(nèi)加息的可能性不大，但有可能會繼續(xù)上調(diào)貨幣市場利率，而上調(diào)貨幣市場利率，也會充分考慮我國的實際情況。

可以看到，去年12月，美聯(lián)儲加息后，為了有利于市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機構(gòu)過度加杠桿和擴張廣義信貸，同時又考慮到市場流動性，央行僅上調(diào)公開市場操作利率5個基點，體現(xiàn)了央行對市場流動性的呵護。今年3月，我國資金面壓力較大，即使央行上調(diào)貨幣市場利率，預(yù)計幅度有限。

整體上看，2月通脹走高，資管新規(guī)落地在即，美聯(lián)儲加息或?qū)ξ覈趥纬芍萍s，考慮近期經(jīng)濟基本面的下行壓力、央行呵護資金面仍形成支撐，同時，金融監(jiān)管逐步正規(guī)化，對無風險利率或重新定價，因此債市或逐步迎來拐點。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。