期債：2月將迎來修復行情

提要

2月監(jiān)管政策落地節(jié)奏或會放緩，流動性整體寬松，期債將走出階段性修復行情，但高度有限。

新年伊始，資金面雖然寬裕，但期債開局受挫。隨后，監(jiān)管政策迎來密集落地期，期債跌跌不休，市場恐慌情緒蔓延，市場心態(tài)脆弱。本周資金面延續(xù)寬松，交易情緒有所修復，期債呈現(xiàn)回暖跡象。春節(jié)前，政策步入階段性真空期，疊加短期需求走弱，期債可保持適度樂觀。

2017年是金融監(jiān)管年，監(jiān)管政策在二季度密集出臺，其中包括：銀監(jiān)會“三三四”專項治理、財政部50號文87號文等，期債隨之出現(xiàn)較大幅度下跌。隨后監(jiān)管政策落地節(jié)奏稍有緩和，同年11月，百萬億級別的資管業(yè)務迎來統(tǒng)一的監(jiān)管框架和標準，五部門聯(lián)合發(fā)布《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，標志著資管業(yè)“大躍進”時代的終結(jié)。12月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》（55號文），信托通道業(yè)務受到嚴格限制。同月，一行三會發(fā)布《關于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》（302號文），對債券交易行為進行規(guī)范。2018年1月再次進入監(jiān)管政策密集落地期，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（2號文），委托貸款通道業(yè)務受到遏制，并接連發(fā)布大額風險暴露管理辦法以及商業(yè)銀行股權管理暫行辦法等重磅文件，2月監(jiān)管政策落地節(jié)奏或會放緩。

上述陸續(xù)出臺的監(jiān)管新規(guī)已覆蓋信托通道、嵌套、非標、委托貸款等領域，即將落地的資管新規(guī)或標志著金融去杠桿政策架構基本完成?，F(xiàn)有的正在征求意見階段的部分監(jiān)管規(guī)定也將逐步落地，后續(xù)各項配套文件將陸續(xù)出臺，期債利率走勢對此已有所反映。目前來看，監(jiān)管政策加碼概率不大，邊際影響有限，2018年監(jiān)管重心將從規(guī)范的建立逐步轉(zhuǎn)向規(guī)范的落實。

宏觀經(jīng)濟方面，短期內(nèi)需走弱。1月官方制造業(yè)PMI錄得51.3，略低于市場預期，反映需求狀況的分項均出現(xiàn)回落，其中，新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)有所下行。消費方面，1月、2月為汽車銷售疲弱期，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，1月車市表現(xiàn)疲弱，2月春節(jié)期間零售有望同比轉(zhuǎn)正。受房地產(chǎn)調(diào)控影響，未來地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈商品消費放緩的趨勢不改。在固定資產(chǎn)投資方面，整體仍趨下降。2017年12月房地產(chǎn)投資累計增速回落，購地面積增速過去一年首次出現(xiàn)放緩，雖然銷售面積和新開工面積增速在2017年年底有小幅反彈，但基于房地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)不變以及房地產(chǎn)金融監(jiān)管趨嚴，投機炒房將會被進一步遏制，整體樓市將維持弱勢。

棚改政策的實施或?qū)⑼苿尤木€城市需求釋放，“因城施策”將實現(xiàn)一二三線城市錯期調(diào)整，整體投資增速下滑壓力不大。在基建投資方面，去年12月基建大幅下滑，財政部和國資委相繼發(fā)文規(guī)范PPP審批和融資，PPP入庫速度預計放緩，基建投資速度穩(wěn)中有降。在進出口增速方面，雖然全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，有助于我國外貿(mào)形勢的改善。但不排除個別月份數(shù)據(jù)波動，受到春季錯位因素影響，部分貿(mào)易提到春節(jié)前進行，對去年1月貿(mào)易量有一定的抬升作用，疊加基數(shù)較高，預計1月進出口增速穩(wěn)步放緩。整體來看，1月需求端由于春節(jié)錯位的影響短期或?qū)⒆呷酢?/p>

在生產(chǎn)方面，取暖季環(huán)保限產(chǎn)使得工業(yè)生產(chǎn)降溫，鋼鐵、水泥等價格回調(diào)。從高頻數(shù)據(jù)來看，1月發(fā)電耗煤增速相比2017年11月、12月低位有所回升，部分與降溫降雪天氣有關。1月鋼價有所下滑，毛利小幅回落，粗鋼產(chǎn)量進一步收縮，而進入1月后庫存持續(xù)積累，鋼鐵供需緊平衡栺局緩解。與采暖季限產(chǎn)相關的工業(yè)品產(chǎn)量仍在收縮，但增速邊際放緩，需密切關注采暖季限產(chǎn)方案執(zhí)行力度對工業(yè)品產(chǎn)量的影響。隨著供給側(cè)改革對工業(yè)生產(chǎn)的邊際影響減弱，上游行業(yè)的價格及利潤將回歸常態(tài)增長，價格因素改善對經(jīng)濟支撐的可持續(xù)性有待觀察。

2月資金面仍將延續(xù)緊平衡格局，但流動性整體或相對寬松。近期Shibor利率和銀行間FDR利率多數(shù)下行，債市微觀交投情緒稍有修復。臨近春節(jié)，央行逆回購操作大概率將從凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放，短端資金出現(xiàn)缺口時會通過SLO操作來進行平滑。受益于央行提前布局，1月25日普惠金融定向降準如期實施，疊加此前的臨時準備金動用安排，自動質(zhì)押融資業(yè)務新規(guī)實施，1月近萬億OMO凈投放，春節(jié)期間流動性整體無憂。人民幣匯率意外強勁升值，匯率連續(xù)突破6.5、6.4等重要關口升至6.3左右，在強匯率下企業(yè)主動結(jié)匯意愿增強，境外資金流入國內(nèi)市場，有助于改善2月流動性。2017年年末超儲率回升，貨幣乘數(shù)明顯降低，央行為對沖社會資金需求擴大了基礎貨幣的投放，短期利好流動性。

長期來看，期債運行仍受制于資金面，目前市場情緒謹慎。2月期債運行邏輯或在政策監(jiān)管層面、宏觀經(jīng)濟基本面及流動性方面出現(xiàn)階段性改善，使得期債市場走出階段性的振蕩修復行情，但反彈高度或有限。整體來看，對2月期債市場保持適度樂觀但絕非盲目樂觀。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。