國(guó)債收益率難以大幅下行

進(jìn)入2018年，期債延續(xù)2017年10月的下跌行情，價(jià)格頻創(chuàng)新低，10年期國(guó)開債收益率升破5%關(guān)口，10年期國(guó)債收益率也逼近4%。近期監(jiān)管政策頻繁出臺(tái)，市場(chǎng)通脹預(yù)期升溫，期債依然承壓。

通脹中樞抬升

從上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，2017年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.9%，實(shí)現(xiàn)了7年來首次提速；全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.6%，創(chuàng)2014年來最高。固定資產(chǎn)投資方面，2017年同比增長(zhǎng)7.2%，創(chuàng)1999年以來新低，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)7.0%，增速比1—11月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)方面，2017年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.2%，創(chuàng)2003年以來新低。總體上，在供給側(cè)改革深入推進(jìn)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，2017年我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，顯示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性和空間，施壓債市。不過就2017年一年經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)看，呈現(xiàn)出前高后低的特點(diǎn)，前兩個(gè)季度GDP同比增速均為6.9%，后兩個(gè)季度增速有所下降，為6.8%，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力有所顯現(xiàn)。從固定資產(chǎn)投資的分項(xiàng)看，基建投資累計(jì)同比19%，比1—11月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資累計(jì)同比與1—11月相比，下降0.5%。2018年受房地產(chǎn)調(diào)控以及基建增速不確定性影響，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，對(duì)期債形成弱支撐。

從全年來看，CPI同比漲幅1.6%，比2016年回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，特別是，食品價(jià)格漲幅比上年下降了1.4%，這是自2003年以來首次下降，而2017年食品價(jià)格的低基數(shù)為2018年通脹中樞上行帶來支撐。近期，隨著原油價(jià)格上漲以及寒冷天氣對(duì)蔬菜價(jià)格的影響，市場(chǎng)對(duì)于通脹預(yù)期有所提升，施壓期債。不過雖然今年通脹中樞上移，但是不會(huì)給貨幣政策帶來額外收緊的壓力，故對(duì)債市壓力有限。

受供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)影響，2017年P(guān)PI上漲6.3%，結(jié)束了自2012年以來連續(xù)5年的下降態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2018年，考慮到供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)進(jìn)一步收緊概率較低，同時(shí)疊加2017年的高基數(shù)，PPI漲幅或呈回落態(tài)勢(shì)。

央行維穩(wěn)流動(dòng)性意圖明顯

1月以來，資金面壓力較大，當(dāng)繳稅高峰、金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金、央行逆回購和MLF到期等疊加施壓資金面時(shí)，央行公開市場(chǎng)開啟63天逆回購操作，放量續(xù)作MLF和加大公開市場(chǎng)凈投放量，體現(xiàn)出對(duì)資金面的呵護(hù)，上周按逆回購口徑計(jì)算，累計(jì)凈投放5900億元；按MLF的全口徑計(jì)算，凈投放8055億元。隨著繳稅影響逐步減弱，跨月和春節(jié)期間對(duì)資金的需求再次擾動(dòng)市場(chǎng)資金面。

央行上周披露，2017年9月30日央行發(fā)布關(guān)于對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)的通知，目前有關(guān)金融統(tǒng)計(jì)工作正在抓緊進(jìn)行，預(yù)計(jì)普惠金融定向降準(zhǔn)可于2018年1月25日全面實(shí)施，此前央行相關(guān)人士曾表示，普惠金融定向降準(zhǔn)將釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性3000億元左右。為滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生臨時(shí)流動(dòng)性需求，央行決定建立“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”，因此資金面壓力可控，對(duì)債市的支撐作用或逐步得到顯現(xiàn)。

外匯方面，近期受美元指數(shù)走弱影響，人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，有助于緩解資本外流壓力，補(bǔ)給國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。

監(jiān)管層面持續(xù)推進(jìn)

2017年監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)債市影響較為明顯。進(jìn)入2018年，監(jiān)管細(xì)則不斷落地，債市受到壓制。1月6日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，表示委托貸款資金不得從事債券、期貨、金融衍生品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資，不得作為注冊(cè)資本金、注冊(cè)驗(yàn)資，不得用于股本權(quán)益性投資或增資擴(kuò)股等。據(jù)了解，券商資管及私募基金投資委托貸款資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)近期被叫停，作為配套，基金業(yè)協(xié)會(huì)停止對(duì)投貸款項(xiàng)目的集合計(jì)劃的備案。1月6日《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》發(fā)布，對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)也將產(chǎn)生重要影響。

1月13日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》，要點(diǎn)包括違反宏觀調(diào)控政策、影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、侵害金融消費(fèi)者權(quán)益等八大方面。近期，保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理，支持防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指導(dǎo)意見》，明確了保險(xiǎn)資金運(yùn)用涉及地方政府舉債融資行為的政策邊界，提出要規(guī)范保險(xiǎn)資金投資，堅(jiān)決制止違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為。銀監(jiān)會(huì)主席郭樹清接受人民日?qǐng)?bào)專訪時(shí)表示，銀行業(yè)要加強(qiáng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解，努力促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部三個(gè)方面的良性循環(huán)。為此，需要著力降低企業(yè)負(fù)債率，抑制居民部門杠桿率；嚴(yán)格規(guī)范交叉金融產(chǎn)品，繼續(xù)拆解影子銀行；清理規(guī)范金融控股公司，有序處置高風(fēng)險(xiǎn)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)；深入整治各種違規(guī)金融行為，堅(jiān)決打擊各種非法集資活動(dòng)；繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化傾向，主動(dòng)配合地方政府整頓隱性債務(wù)。

雖然資管新規(guī)尚未正式落地，不過銀行已紛紛著手按著大方向調(diào)整?！渡虡I(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》并未正式出臺(tái)，但隨著風(fēng)險(xiǎn)管理不斷升級(jí)，將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來壓力。監(jiān)管細(xì)則頻繁出臺(tái)，雖有助于引導(dǎo)金融回歸本源，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但短期令債市承壓。

當(dāng)前，10年期國(guó)債收益率逼近4%，縱觀2002年至今，歷史上共有四次10年期國(guó)債收益率超過4%，分別為2004年初至2005年5月、2007年5月至2008年9月、2011年1月至2011年9月、2013年8月至2014年10月。從以上四次10年期國(guó)債收益率超過4%的歷史背景看，大都發(fā)生在高增長(zhǎng)、高通脹和緊縮的貨幣政策時(shí)期，其中2013年經(jīng)濟(jì)下行、通貨膨脹低迷，但由于受“錢荒”沖擊，債券收益率還是出現(xiàn)了明顯上行。

引起債券收益率下行的原因一般為經(jīng)濟(jì)增速回落、CPI回落及貨幣政策的邊際放松。自2017年10月以來，債市大幅走弱，從當(dāng)前所處的宏觀背景看，經(jīng)濟(jì)增速尚處于政策容忍范圍內(nèi)。2017年通脹低迷，為2018年通脹提供了低基數(shù)。對(duì)于貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2018年貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性?？紤]到監(jiān)管趨嚴(yán)，美債收益率上行，國(guó)債收益率仍將維持高位。

整體上看，2017年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好、通脹預(yù)期、監(jiān)管趨嚴(yán)持續(xù)推進(jìn)、美債收益率不斷走高，期債大幅走弱。雖然本周資金面或有所好轉(zhuǎn)，債市配置價(jià)值不斷顯現(xiàn)，但在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，債市收益率大幅下行概率較低，期債依然承壓。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。