股指仍在慢牛通道中標(biāo)

預(yù)計(jì)2018年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望好轉(zhuǎn)，通脹水平緩慢回升，市場(chǎng)資金偏緊，整體對(duì)A股形成中性宏觀背景。從資產(chǎn)配置角度來看，受益于增量資金的大幅流入，流動(dòng)性提高有望為股市帶來上行動(dòng)力。從股指期貨操作來看，升貼水則有望全面轉(zhuǎn)為正向結(jié)構(gòu)，同時(shí)受現(xiàn)貨指數(shù)估值趨同的影響，三組期指分化收窄，建議關(guān)注單邊多頭和套利機(jī)會(huì)。

2018年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)更加注重質(zhì)的發(fā)展，對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的容忍度將得到一定提升，整體表現(xiàn)為總量變革為先、消費(fèi)升級(jí)為輔、投資轉(zhuǎn)型為骨的形勢(shì)。由于質(zhì)變往往需要經(jīng)過長時(shí)間積累，而目前我國宏觀環(huán)境短期面臨一定下行壓力，壓力主要來自兩方面：首先是來自三大需求下行的壓力，其中最大壓力來自投資方面，2017年房地產(chǎn)投資表現(xiàn)出一定的韌性，預(yù)計(jì)這種韌性將在2018年逐漸減弱，同時(shí)先行指數(shù)均創(chuàng)階段性新低，后期房地產(chǎn)調(diào)控效果將比2017年更加顯著，而基礎(chǔ)設(shè)施投資因受到地方政府去杠桿影響，也將出現(xiàn)一定下滑，兩者對(duì)投資產(chǎn)生較大壓力。受投資下滑影響，下游消費(fèi)行業(yè)難有起色。其次是來自監(jiān)管層的壓力，預(yù)計(jì)2018年金融監(jiān)管政策會(huì)重點(diǎn)實(shí)施，在降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，會(huì)給市場(chǎng)帶來流動(dòng)性緊縮預(yù)期，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生壓力。

預(yù)計(jì)2018年我國積極財(cái)政政策相對(duì)2017年會(huì)有收縮，一方面由于國家今年將加強(qiáng)對(duì)政府債務(wù)的管理，另一方面由于我國整體企業(yè)稅負(fù)不高，全面減稅的可能性不大，但有可能實(shí)施定向減稅，從而使財(cái)政赤字維持在3%水平。貨幣政策將延續(xù)2017年的操作方法，更加注重對(duì)價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控，而對(duì)于數(shù)量型調(diào)控工具，可能不會(huì)實(shí)施，或者可能進(jìn)行定向降準(zhǔn)的操作方法，向特殊的企業(yè)提供流動(dòng)性。整體來看，2018年貨幣環(huán)境表現(xiàn)穩(wěn)中偏緊態(tài)勢(shì)。

2017年以來市場(chǎng)多受流動(dòng)性干擾，資金呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)：一是利率上行；二是中端利率漲幅較大；三是預(yù)計(jì)2018年中長端利率倒掛將持續(xù)，而短端會(huì)圍繞3%上下波動(dòng)。央行會(huì)運(yùn)用多種貨幣工具來調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，甚至有可能增加新的貨幣調(diào)節(jié)工具。

從以上分析可以看出，2018年宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)股指偏中性，但我們?nèi)匀粚?duì)指數(shù)持有較為樂觀的態(tài)度，主要有三方面理由：

首先，整體指數(shù)估值有望得到提高。與全球主要指數(shù)對(duì)比，國內(nèi)指數(shù)處于低估值洼地。全球七大指數(shù)中，除我國指數(shù)目前市盈率水平為15.44倍外，其余指數(shù)均有顯著提升，其中納斯達(dá)克指數(shù)較2016年整體提升了約一倍，目前為61倍。通過對(duì)比恒生AH溢價(jià)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，自滬港開通以來，其價(jià)差由最初的100附近，擴(kuò)大至150以上，隨后經(jīng)過中國股市幾次大幅下挫后，令權(quán)重股的估值回歸，目前溢價(jià)指數(shù)回落在130附近。目前價(jià)差仍然存在，但由于香港是聯(lián)系匯率制度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息香港亦不斷上調(diào)利率，使得兩地溢價(jià)并沒有像溢價(jià)指數(shù)顯示得那么高，AH價(jià)差實(shí)際縮小到了一定范圍，且從滬股通標(biāo)的股票來看，目前均處于低估值水平，顯示我國股票估值基本處于較為合理水平。

2017年企業(yè)盈利中樞整體上移較快，部分由于去年凈利潤同比增速較低，導(dǎo)致今年凈利潤同比增速較大。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)凈利潤同比增長14.21%，上證50指數(shù)凈利潤同比增長13.81%，中證500指數(shù)凈利潤同比增長37.84%，均創(chuàng)三年以來新高，去年同期兩者同比增長除中證500指數(shù)外其余均為負(fù)值。但是從股市表現(xiàn)來看，二八分化尤為顯著，主要?dú)w因于滬深300和上證50估值較低，積聚了較強(qiáng)增長動(dòng)力，在宏觀面偏弱、資金緊張的情況下，市場(chǎng)更愿意投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定收益的股票。

我們通過對(duì)2009年以來三組期指對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)PEG走勢(shì)來看（剔除異常值），發(fā)現(xiàn)中證500指數(shù)有兩次出現(xiàn)了與其余兩組指數(shù)分化的現(xiàn)象，分別是在2011年12月—2014年3月和2015年3月—2017年3月，其間市場(chǎng)也出現(xiàn)了不同程度的分化，從目前數(shù)據(jù)來看，除中證500指數(shù)PEG小于1倍以外，其余兩組指數(shù)均略高于1倍，顯示后期中小創(chuàng)的上升空間大于其余主板市場(chǎng)，但與歷史相比較，三組指數(shù)均處于相對(duì)理性區(qū)間，后期有望實(shí)現(xiàn)共振上行態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)分化亦有望收窄。

其次，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升延續(xù)，主要來自兩大影響因素：配置需求增加和增量資金涌入。預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)和債市仍面臨壓力，而銀行資金端為了追求較高收益，亦會(huì)加強(qiáng)對(duì)股市的配置，我們通過對(duì)銀行理財(cái)權(quán)益類資產(chǎn)、保險(xiǎn)資金股票和基金運(yùn)用、社?；疬\(yùn)用的估算，預(yù)計(jì)2018年三者合計(jì)將會(huì)為股票市場(chǎng)帶來5000億元的增量資金。

與此同時(shí)，海外資金將在明年開始大幅流入，一方面得益于A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，全年外資凈流入也將超過130億美元；另一方面，受助于國家對(duì)于金融市場(chǎng)準(zhǔn)入制度放開的決心，這將吸引大量的海外資金流入。

再次，股指期貨有望迎來全面松綁。2017年2月中金所發(fā)文指出要建立股指期貨以成交持倉比為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系，有序推動(dòng)金融期貨市場(chǎng)的雙向開放，同月發(fā)布公告下調(diào)交易手續(xù)費(fèi)、降低保證金比例、放寬持倉數(shù)，隨后在今年9月再次下調(diào)了合約保證金和平今交易手續(xù)費(fèi)。

從期指的升貼水來看，IF和IH指數(shù)活躍合約均已持續(xù)呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，IC指數(shù)活躍合約貼水幅度也顯著收窄，而且從IF跨期合約來看，2017年11月中旬開始逐漸走出正向結(jié)構(gòu)，顯示市場(chǎng)對(duì)后市較為樂觀。

套利對(duì)沖資金進(jìn)入市場(chǎng)。從三組期指換手率的變化看出，IH指數(shù)合約是從2017年7月開始由貼水逐漸轉(zhuǎn)為升水，換手率明顯提升，持續(xù)高于IF和IC指數(shù)，而IF指數(shù)升貼水結(jié)構(gòu)不太穩(wěn)定，當(dāng)為升水結(jié)構(gòu)期間，其換手率就會(huì)高于IC指數(shù)。隨著后期IF和IC指數(shù)合約升貼水結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，股指期貨功能也將得到充分發(fā)揮。

預(yù)計(jì)2018年上半年期指呈現(xiàn)弱勢(shì)上行態(tài)勢(shì)。一季度初期受限售股解禁壓力、流動(dòng)性偏緊、貨幣政策維持穩(wěn)健中性等因素影響，指數(shù)可能維持弱勢(shì)。后期隨著不利因素淡化，指數(shù)有望緩慢上行。與此同時(shí)，金融監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)力度將達(dá)到最大，市場(chǎng)分化依舊，預(yù)計(jì)上證指數(shù)有望恢復(fù)至3500點(diǎn)左右，整體以偏多思路為主。

下半年股指行情表現(xiàn)可能好于上半年，主要得益于增量資金的注入，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，指數(shù)間分化收窄，中證500指數(shù)或有較好表現(xiàn)。

股指套利機(jī)會(huì)值得關(guān)注，期指全面轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，套利頭寸風(fēng)險(xiǎn)減弱，在套利過程中應(yīng)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)敞口，嚴(yán)格執(zhí)行交易計(jì)劃。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。