黃金市場(chǎng)不經(jīng)歷風(fēng)雨 哪能見(jiàn)彩虹

恐面臨更多不確定性

黃金定價(jià)：美元和利率

回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)在貴金屬本位時(shí)代，黃金的供給（金礦的開采和冶煉能力）和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡性增加了黃金價(jià)格的波動(dòng)。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較低，對(duì)于貨幣需求的量（流通）沒(méi)有現(xiàn)在這么強(qiáng)勁；另一方面，是金屬本位幣下，信用創(chuàng)造的有限性契合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)緩慢特征。“二戰(zhàn)”后布雷頓森林體系確立的“黃金-美元”的金匯兌體系并不能說(shuō)是釋放了黃金的價(jià)格壓制，對(duì)于黃金的真正定價(jià)，我們認(rèn)為始于1971年美元和黃金比價(jià)的脫鉤，全球美元信用體系的建立才令黃金重獲自身的定價(jià)權(quán)。

美元體系下，黃金的避險(xiǎn)需求主要是規(guī)避貨幣的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)2015年加息是正式踏上非正常貨幣政策的回歸之途，那么2017年開啟的收縮資產(chǎn)負(fù)債表將這一進(jìn)程推向了第二階段。美元和利率是信用時(shí)代影響黃金價(jià)格的兩面：從美元的角度來(lái)看，美元的強(qiáng)弱間接反映的是市場(chǎng)對(duì)于信用貨幣的接受程度；從利率的角度來(lái)看，貨幣供給增加帶來(lái)通脹回升壓力，貨幣的實(shí)際利率水平反映了市場(chǎng)面臨的貨幣風(fēng)險(xiǎn)程度。展望未來(lái)，我們認(rèn)為美元處于本輪上行周期的尾端，而美元利率水平在2018年的步伐滯后于通脹回升的速度，對(duì)于黃金我們持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。

美元——2018年的美元存在先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，美國(guó)稅改落地疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)流動(dòng)性收縮將提振美元走勢(shì)，而隨著歐洲央行和日本央行貨幣超寬松政策的結(jié)束可能快于預(yù)期，邊際定價(jià)的影響下美元下行風(fēng)險(xiǎn)增加。

利率——2018年我們整體看多市場(chǎng)通脹形勢(shì)，供給側(cè)的相對(duì)穩(wěn)定疊加需求側(cè)的繼續(xù)改善，將逐漸抬升2018年的通脹中樞。在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)定價(jià)相對(duì)充分的情況下，實(shí)際利率存在回落風(fēng)險(xiǎn)，但從傳導(dǎo)預(yù)期上看，短期通脹上行可能依然相對(duì)溫和，人民幣延續(xù)升值背景下，消費(fèi)國(guó)輸入性通脹相對(duì)有限，為其貨幣寬松退出提供適宜的環(huán)境。

美元：先揚(yáng)后抑

2018年，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)施相對(duì)緩慢的加息路徑（加息三次），資產(chǎn)負(fù)債表正?；瘜⒀永m(xù)；歐洲央行將維持利率不變，1月至9月單月購(gòu)債規(guī)模降至300億歐元；日本央行將繼續(xù)實(shí)施QQE政策，不確定性在于其“逆轉(zhuǎn)利率”政策的實(shí)施。

以邊際角度來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)開始對(duì)上述預(yù)期之外的影響因素開始定價(jià)之時(shí)，對(duì)于該貨幣將帶來(lái)提振作用，因此，我們認(rèn)為美元在2018年將呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)。

揚(yáng)在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上升的再定價(jià)。隨著美國(guó)財(cái)政刺激政策在2017年年底落地，我們認(rèn)為市場(chǎng)將繼續(xù)定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱預(yù)期。紐約聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，截至2017年三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口已經(jīng)封閉，實(shí)際產(chǎn)出開始超出潛在產(chǎn)出，在目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的緊缺狀態(tài)下，勢(shì)必進(jìn)一步抬升美國(guó)通脹回升的預(yù)期。事實(shí)上，我們已經(jīng)看到了美國(guó)當(dāng)下的消費(fèi)者信心指數(shù)處在歷史新高，而月度的消費(fèi)增長(zhǎng)環(huán)比也開始加速，結(jié)合前期美國(guó)企業(yè)在盈利改善之下的投資增長(zhǎng)行為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣甚至過(guò)熱的預(yù)期將再次升溫。

目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2018年的定價(jià)在2次，而美聯(lián)儲(chǔ)2017年12月會(huì)議向市場(chǎng)釋放的中值顯示定價(jià)為3次。我們預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)的再通脹定價(jià)，2018年年初市場(chǎng)預(yù)期將向美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期進(jìn)一步靠攏，短端利率的再提升將增加美元資產(chǎn)的“吸引力”。

另外，隨著英國(guó)退歐談判進(jìn)入第二階段以及德法政治局勢(shì)不穩(wěn)定性加大，雖然歐洲經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但預(yù)計(jì)市場(chǎng)將弱化這一階段的歐洲定價(jià)，在前期歐元兌美元強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)上，增加階段性調(diào)整的壓力。

再看日本央行。隨著2017年日本經(jīng)濟(jì)走出通縮，市場(chǎng)對(duì)日元的定價(jià)開始轉(zhuǎn)變，日股已率先反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的預(yù)期，但是在日本央行的收益率曲線控制下，其利率和匯率還未計(jì)入這部分影響。2017年年末，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥再次通過(guò)預(yù)期管理降低市場(chǎng)對(duì)于日本央行退出寬松的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)這種弱化的預(yù)期將延續(xù)至2018年一季度，需要關(guān)注未來(lái)日本企業(yè)薪資談判和日本央行下任行長(zhǎng)就任后的政策變動(dòng)情況。

抑在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的再次轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表正?；瘞?lái)的流動(dòng)性收縮效果將在下半年加大對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響，美國(guó)金融市場(chǎng)條件的轉(zhuǎn)變料將使美聯(lián)儲(chǔ)持更趨謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們已經(jīng)看到，2017年12月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息面臨內(nèi)部不統(tǒng)一性——埃文斯和卡什卡利更傾向于維持利率不變。隨著未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃的推進(jìn)，對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的收縮作用也將日趨明顯，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言將不得不更多觀察市場(chǎng)變化而行動(dòng)。

2018年10月，美國(guó)國(guó)會(huì)中期選舉，隨著阿拉巴馬州共和黨的失利，對(duì)于未來(lái)而言特朗普政策推動(dòng)面臨的阻力將進(jìn)一步加大。雖然2017年四季度共和黨對(duì)于稅改加速推進(jìn)，但是隨著中期選舉的臨近，政策的不確定性將再次上升，從而降低市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的預(yù)期。

利率：向上、趨緩

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振效果更進(jìn)一步體現(xiàn)，樂(lè)觀情緒帶動(dòng)下的產(chǎn)能填補(bǔ)和消費(fèi)增加預(yù)計(jì)繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)邊際上的改善。自2016年全球央行從“負(fù)利率”的深淵探底，2018年或繼續(xù)朝著超寬松貨幣政策向一般寬松轉(zhuǎn)變的態(tài)勢(shì)運(yùn)行，而這一邊際的改變對(duì)于早已習(xí)慣在“超寬松”環(huán)境下運(yùn)行的市場(chǎng)而言繼續(xù)形成政策收緊的壓力，利率反彈依然在路上。

美國(guó)在2017年完成了“加息+縮表+減稅”的政策組合，對(duì)2018年而言，加息將壓縮銀行部門的超額準(zhǔn)備金，縮表將置換經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)——長(zhǎng)債回流市場(chǎng)，而減稅將刺激企業(yè)的投資、家庭的消費(fèi)和國(guó)別間的競(jìng)爭(zhēng)。與之形成對(duì)比的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)短端利率增加的上行空間、美國(guó)財(cái)政部抬升的赤字預(yù)期，將進(jìn)一步提高利率反彈的預(yù)期。

中國(guó)在產(chǎn)能受限的背景下推升著內(nèi)部的通脹，而在人民幣升值的“巨幕”下對(duì)外壓抑著價(jià)格的影響。對(duì)于前者，隨著供給側(cè)改革的持續(xù)性，我們認(rèn)為很難在短期內(nèi)看到內(nèi)部通脹壓力解除，相反在改革逐步從行政化轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化的過(guò)程中，利潤(rùn)的分配機(jī)制將逐步向中下游傾斜。在不考慮國(guó)際油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)成本壓力情況下，內(nèi)部的傳遞機(jī)制將逐漸拉升消費(fèi)品的價(jià)格。

而對(duì)于后者，假定人民幣方向是升值，則在經(jīng)濟(jì)更趨市場(chǎng)化的引領(lǐng)下，地產(chǎn)周期向下疊加資金流入形成的流動(dòng)性，將推升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的通脹預(yù)期；假定人民幣方向是貶值，則在歐美需求依然相對(duì)樂(lè)觀的情況下，增加價(jià)格向外傳導(dǎo)的路徑，在緩解國(guó)內(nèi)通脹壓力的情況下，繼續(xù)推動(dòng)外圍央行的貨幣政策正?；M(jìn)程。

另外，影響利率的另一主要變量在于金融部門的繼續(xù)維持嚴(yán)監(jiān)管。隨著《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》完成修訂，未來(lái)金融穩(wěn)定性的要求勢(shì)必進(jìn)一步提升。隨著金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)繼續(xù)且逐步提升各項(xiàng)監(jiān)管要求，料對(duì)資本流動(dòng)性帶來(lái)影響，整體利率水平仍將持續(xù)向上。

通脹：只待破門

當(dāng)2016年特朗普勝選之后，市場(chǎng)熱衷于“再通脹”交易，令當(dāng)年四季度的通脹預(yù)期過(guò)度放大。而我們最終看到的是，通脹真正超預(yù)期的地區(qū)是前期“弱歐元”帶動(dòng)下，隨著財(cái)政紓困降低以及私人部門杠桿活動(dòng)開始增加的歐洲。

我們對(duì)通脹從供給和需求兩個(gè)層面進(jìn)行了分析，認(rèn)為隨著供給側(cè)——原油供給增量的受限預(yù)期、工業(yè)品供給側(cè)改革效應(yīng)疊加農(nóng)產(chǎn)品的氣候影響可能性，需求側(cè)——財(cái)政刺激加大疊加私人部門杠桿回升影響，2018年整體通脹呈現(xiàn)逐步回升的態(tài)勢(shì)。

從貨幣同比波動(dòng)的角度來(lái)看，因歐元走強(qiáng)而對(duì)通脹帶來(lái)的負(fù)面影響將在2018年上半年得到更充分的顯現(xiàn)，但是不確定性依然在油價(jià)。若排除其他因素的干擾，按照季節(jié)性規(guī)律，在春節(jié)過(guò)后的原油補(bǔ)庫(kù)存階段對(duì)應(yīng)著油價(jià)的相對(duì)弱勢(shì)，而疊加前期強(qiáng)歐元的影響，對(duì)于歐洲的通脹預(yù)期降低形成反饋。另一方面，在國(guó)際定價(jià)貨幣的影響下，美元同比效應(yīng)對(duì)于美國(guó)進(jìn)口價(jià)格的傳遞效應(yīng)雖然相對(duì)偏弱，但依然存在正向傳導(dǎo)?；谏鲜黾僭O(shè)，我們認(rèn)為一季度至上半年通脹的關(guān)注點(diǎn)大概率在美國(guó)。后期隨著油價(jià)的傳遞方向可能轉(zhuǎn)變，對(duì)于美國(guó)和非美地區(qū)的通脹影響發(fā)生進(jìn)一步的轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)非美貨幣將逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，從而部分抑制通脹從生產(chǎn)國(guó)向消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)移。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。