2018年國債期貨展望：陽光總在風(fēng)雨后

2017年國債期貨價格整體呈現(xiàn)振蕩下跌走勢，主要受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲多次加息，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期，央行三次上調(diào)政策利率以及中央推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范化解重大風(fēng)險等多重利空因素影響。

展望2018年，受投資放緩影響，經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力，央行將維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，有效控制宏觀杠桿率和防控金融風(fēng)險，受美聯(lián)儲加息和宏觀審慎政策落地影響，債市仍可能繼續(xù)調(diào)整，10年期國債收益率高點(diǎn)在4.0%左右，不過在經(jīng)濟(jì)放緩背景下，央行貨幣政策仍有維護(hù)流動性穩(wěn)定的需求，當(dāng)前點(diǎn)位的債券配置價值凸顯，隨著債券供給壓力減小，監(jiān)管政策逐步落地，債市收益率可能逐步回落，低點(diǎn)看到中樞3.6%左右。

寬松貨幣政策退出

全球經(jīng)濟(jì)活動回升力度繼續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)IMF預(yù)測，2017年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將上升至3.6%，到2018年上升至3.7%，分別上調(diào)0.1個百分點(diǎn)。歐元區(qū)、日本、新興國家和俄羅斯的增速預(yù)測值普遍上調(diào)，美國稅改即將落地也為美國經(jīng)濟(jì)注入新的活力。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；M(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，美聯(lián)儲自2015年12月啟動加息以來，目前已經(jīng)加息5次，并在2017年10月開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)計(jì)2018年美聯(lián)儲還有3次加息。歐央行則從2018年1月起將QE規(guī)模縮減至300億歐元，英國、加拿大和韓國央行也將啟動加息，全球央行逐步退出寬松貨幣政策。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動出口回升

從名義同比上看，本輪經(jīng)濟(jì)在2016年3月見底，并在今年一季度創(chuàng)下11.8%，近5年新高。從實(shí)際GDP同比或者工業(yè)增加值同比來看，均沒有明顯回升跡象，依然是低位的L形，經(jīng)濟(jì)回暖主要是來自于價格上漲的貨幣現(xiàn)象。此外，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也帶動了出口的回升。從先行指標(biāo)上看，2017年貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M1和M2同比增速均明顯回落，社融規(guī)模余額同比處于低位。從消費(fèi)上看，社會消費(fèi)品零售總額同比自2008年創(chuàng)出新高21.6%以來，增長速度逐年走低，受住房貸大幅增加限制長期消費(fèi)能力和汽車購置優(yōu)惠政策結(jié)束影響，2018年消費(fèi)依然面臨下行壓力。

從投資上看，2017年初固定資產(chǎn)投資小幅回升后，4月拐頭向下，制造業(yè)、房地產(chǎn)投資和基建投資增速均出現(xiàn)不同程度下滑。房地產(chǎn)全面調(diào)控以及房企融資限制必然會抑制地產(chǎn)投資增速，需求將小幅萎縮，根據(jù)2010年和2013年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)下行。展望2018年，相關(guān)工業(yè)品價格已經(jīng)處于階段性高位，再度上行空間有限，而房地產(chǎn)行業(yè)降溫，投資增速或繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力。

圖為固定資產(chǎn)投資及其分項(xiàng)累計(jì)同比

宏觀審慎政策逐步完善

2017年全年CPI走出了V形走勢，年初受翹尾因素和春節(jié)錯位影響，1月CPI高達(dá)2.55%，創(chuàng)年內(nèi)及近3年新高，不過隨后2月CPI快速走低至0.8%，年內(nèi)次新高為10月1.9%。CPI的波動主要源于食品分項(xiàng)的波動，非食品項(xiàng)則全年較為平穩(wěn)。展望2018年，預(yù)計(jì)受食品項(xiàng)中豬肉價格企穩(wěn)，非食品項(xiàng)中醫(yī)療保健及人工服務(wù)類價格上漲等影響，物價重心將有所上移，CPI漲幅約為2.1%，但不會出現(xiàn)明顯通脹。

2017年7月，全國金融工作會議指出要強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范職責(zé)，要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。

十九大報告中提出要深化金融體制改革，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。中央經(jīng)濟(jì)工作會議把防范化解重大風(fēng)險列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。當(dāng)前，宏觀審慎政策框架逐步完善，2017年已經(jīng)將表外理財納入MPA廣義信貸指標(biāo)范圍，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理。2018年將把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)考核，繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動、金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍。

央行于今年2月和3月分別上調(diào)各政策工具利率，幅度均為10bp。美聯(lián)儲加息之后，中國央行公開市場操作和MLF操作各期限利率均上調(diào)5bp，不過此次央行逆回購、MLF利率上行幅度小于市場預(yù)期，象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。展望2018年，盡管美聯(lián)儲預(yù)期加息次數(shù)仍多達(dá)3次，但是從央行動作看，再度跟進(jìn)上調(diào)利率的幅度有限。中美利差高達(dá)1.54%，即使美聯(lián)儲連續(xù)加息，帶動美債收益率上行，國內(nèi)收益率上行壓力也將邊際趨弱。

預(yù)計(jì)2018年國內(nèi)貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，啟用利率工具的概率較小，降準(zhǔn)需參考外匯占款的變化及市場風(fēng)險，空間較大，此前央行已經(jīng)通過定向降準(zhǔn)支持小微企業(yè)發(fā)展，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，央行再度降準(zhǔn)尤其是定向降準(zhǔn)的概率較高，此外仍會依靠公開市場操作、MLF和PSL等政策工具來補(bǔ)充流動性。

債市供給壓力減輕

數(shù)據(jù)顯示，截至12月20日，我國債券市場存量規(guī)模已經(jīng)超過74萬億元，債券總發(fā)行量為40.1億元，總償還量為29.79億元，凈融資額10.32億元，較上年減少近5.86萬億元，主要原因是各債券利率大幅上行，信用債凈融資額大幅減少，加上監(jiān)管的限制，同業(yè)存單凈融資額明顯回落，而地方政府債發(fā)行則逐漸接近上限，凈融資額也較去年減少1.7萬億元。

目前地方政府債務(wù)余額為14.74萬億元，接近地方政府債務(wù)限額(負(fù)有償還責(zé)任類)16萬億元，意味著債券市場尤其是利率債供給壓力將大幅減輕。同業(yè)存單由于納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)考核，凈融資額將明顯減少。因此，預(yù)計(jì)2018年債券凈融資額將繼續(xù)萎縮，其中，地方政府債凈融資額為1萬億元，國債凈融資額約為2.5萬億元，政策性銀行債凈融資額約1萬億元，利率凈融資額規(guī)模合計(jì)4.5萬億元。2018年所有債券合計(jì)凈融資規(guī)模約為7萬億元，明顯低于2017年，對債券市場供給壓力減輕，債券市場供需維持寬松態(tài)勢。

操作上建議關(guān)注逢低買入、期現(xiàn)和跨品種套利投資機(jī)會。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。