資金面可能難改緊平衡 但平穩(wěn)跨年無虞不可過度悲觀

　　因打破“慣例”的中期借貸便利（MLF）操作而引發(fā)的疑慮或許可以放下了。12月7日，央行重啟已暫停4日的公開市場逆回購操作，一同重啟的還有已暫停逾兩個月的28天期逆回購。央行投放中短期流動性，尤其是跨年流動性，確保年底資金面不出現(xiàn)大波動的意圖明顯。

　　分析人士認為，12月初央行一度“惜借”，緣于“填谷”的需求尚不迫切。錢要用到刀刃上，穩(wěn)健政策取向下，央行堅持“削峰填谷”，該“削”的不心軟，該“填”的也不會猶豫，本月中旬可能是流動性供求矛盾相對突出的時候，預計央行將加大操作力度，再續(xù)MLF，平抑波動，穩(wěn)定市場。下旬因有財政集中支出，即使央行重拾凈回籠，資金面跨年問題也不大。總體看，資金面可能難改緊平衡，但過度悲觀不可取，市場利率波動最劇烈的時候應該已經(jīng)過去。

　　逆回購重啟打消疑慮

　　7日，央行重啟逆回購操作，當次開展1200億元7天期、500億元14天期和1000億元28天逆回購交易，等量對沖到期回籠量。此前4個交易日，央行均未開展逆回購操作，存量逆回購自然到期實現(xiàn)凈回籠5400億元。

　　不僅如此，6日的MLF操作也跟不少市場人士預想的有些不一樣。公開數(shù)據(jù)顯示，12月共有3750億元MLF到期，其中6日到期1880億元，16日到期1870億元。之前數(shù)月，央行均選擇在當月首筆MLF到期時，對全月到期MLF進行滾動操作，并安排適量的增量資金供應。但這一次，央行只開展了1880億元MLF操作，僅僅對沖了當日到期量。

　　在12月這個相對微妙的時點上，央行既暫停逆回購操作，連續(xù)開展流動性凈回籠，又打破MLF操作的“慣例”，僅進行單筆等量對沖，難免引起市場的關(guān)注和討論。有分析認為，這是央行在表達將維持資金面緊平衡的態(tài)度。有觀點指出，央行對市場利率波動容忍度上升，要警惕年底再來一次“壓力測試”。

　　7日操作之后，市場上的疑慮或許可以放下了。應該看到，即便經(jīng)過了連續(xù)凈回籠，即便央行只對沖當日到期MLF，市場資金面仍不改月初以來的偏松局面。在此背景下，7日央行選擇重啟逆回購操作，尤其是重啟停做已久的28天期逆回購品種，釋放跨年流動性，除了當日到期回籠量較大的緣故之外，顯然還有穩(wěn)定市場預期的考慮，避免市場對近期公開市場操作微調(diào)產(chǎn)生誤讀。

　　其實，央行已多次表示，連續(xù)投放多少、連續(xù)回籠多少都是“削峰填谷”的表現(xiàn)，旨在熨平諸多因素對流動性的影響，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化；央行也不斷重申，繼續(xù)堅持實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性基本平穩(wěn)，中性適度。

　　分析人士指出，保持流動性基本平穩(wěn)、中性適度是中性貨幣政策的要求，基于此，央行結(jié)合流動性形勢開展逆向調(diào)控，在資金總量較高時，進行“削峰”，在資金總量偏低時，進行“填谷”。

　　換言之，如果央行以較大力度持續(xù)開展操作，或者持續(xù)停做或凈回籠流動性，很大概率是因為當時流動性可能偏離了“合意范圍”。就前幾日來看，央行持續(xù)停做逆回購，只對單筆到期MLF進行等量滾動操作，緣于短期金融機構(gòu)“不差錢”。

　　月初機構(gòu)“不差錢”

　　11月資金面本就不緊，跨月后更趨寬松。據(jù)業(yè)內(nèi)人士反映，過去幾日，銀行間市場上短期流動性充裕，大銀行“慷慨解囊”，融入資金的需求不難得到滿足，就連一些中小機構(gòu)也加入到出錢的行列。通常，資金需求在上午就可得到滿足，接下來，便是一派“出出出”的景象。

　　12月初以來，銀行間短期債券回購利率均有所下行。最能反映短期流動性變化的隔夜回購利率（DR001）從上月末2.8%最低降至2.54%，代表性的7天期回購利率（DR007）從2.95%最低降至2.76%。

　　另外，非銀機構(gòu)拆入資金的難度和成本也有所下降，表現(xiàn)為全市場回購利率（R系列）與存款類機構(gòu)間回購利率（DR系列）利差收窄。以7天品種為例，11月末，R007與DR007利差一度超過110BP，全月平均值也有59BP，12月以來迅速收斂，目前不到30BP。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，11月央行繼續(xù)開展凈投放，月末財政集中支出，也形成較多流動性供應，而月初擾動因素不多，機構(gòu)可用資金暫時處于較高水平，故央行有條件對到期流動性工具不進行對沖或只進行部分對沖。

　　11月，央行通過OMO凈投放5080億元，10月則凈投放了8885億元。經(jīng)過央行持續(xù)凈投放，金融機構(gòu)超儲資金應有所增加。另外，從11月開始，進入傳統(tǒng)的財政投放季節(jié)。歷史數(shù)據(jù)顯示，2010年以來，歷年11月財政存款通常會減少2000億-3000億元，形成流動性供應。

　　12月財政庫款投放量預計會更加可觀。我國財政季初月份大收、季末年末大支的特點較為突出，由于今年財政收入多增，集中發(fā)行政府債也暫時增加庫款，這些入庫資金可能在年末集中釋放。

　　如此看來，本月中旬可能是流動性供求矛盾比較突出的時候。一方面，央行在上旬回籠流動性，而年末財政投放尚在途，資金總量可能已回到中性水平；另一方面，年中財政收稅會形成流動性回籠，通常這段時間也是機構(gòu)準備流動性跨年的關(guān)鍵時期，流動性受季節(jié)性因素影響較大。

　　俗話說“錢要用在刀刃上”。月初資金面寬松，央行任逆回購到期回籠、僅對MLF進行單筆對沖，可避免流動性充裕“過頭”，也為應對未來可能出現(xiàn)的流動性波動預留了工具和空間。

　　跨年資金投放將發(fā)力

　　下周，隨著財稅資金入庫增多，市場資金面存在一定變數(shù)，預計央行將加大操作力度，再次開展MLF操作的可能性也不小。

　　雖然眼下短期資金較為充足，但市場對跨年流動性仍偏謹慎。

　　從10月以來，同業(yè)存單發(fā)行利率就持續(xù)上行，目前尚未看到明顯掉頭回落的跡象。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月7日，股份行3個月同業(yè)存單發(fā)行利率在4.98%左右，9月末時則為4.3%左右。同業(yè)存單利率走高帶動3個月SHIBOR不斷上行，12月7日最新報4.79%，高出9月末逾40BP，處在2015年4月以來的絕對高位。

　　中金公司等認為，最近同業(yè)存單利率持續(xù)上行，是對銀行年底負債和考核壓力的集中反映。機構(gòu)提示，年底出于應對考核、防范風險、美化報表等考慮，機構(gòu)資金需求較大，易出現(xiàn)供求矛盾。另外，12月同業(yè)存單到期量逾2.2萬億元，還有不少銀行理財?shù)狡?，資金接續(xù)和騰挪可能增加市場摩擦。

　　最近短期流動性雖充裕，但短期回購利率已經(jīng)出現(xiàn)上漲跡象。年底是資金面?zhèn)鹘y(tǒng)緊張期，仍不能輕視流動性波動風險。如前所述，本月中旬可能是流動性供求矛盾比較突出的時候，也可能是對央行流動性支持需求較迫切的時候。分析人士預計，下周央行可能加大操作力度，平抑季節(jié)性波動，逆回購仍是最好的工具；預計初期央行將增加28天期限的跨年資金供應，隨后逐步轉(zhuǎn)為以投放14天、7天資金為主。另外，央行可能再次開展MLF操作。央行分兩次開展MLF，既可避免月初進一步增加流動性，又留下了回旋余地，可以根據(jù)財政收支情況，靈活安排。

　　分析人士認為，中性政策取向下，央行堅持“削峰填谷”，該“削”的不心軟，該“填”的也不會猶豫。在央行精細化調(diào)控下，加上金融機構(gòu)早早開展準備工作，中旬資金面應不會出現(xiàn)劇烈波動。下旬財政集中支出，金融機構(gòu)超儲率將顯著回升，即使央行重拾凈回籠，資金面平穩(wěn)跨過年關(guān)問題也不大。

　　2018年春節(jié)靠后，跨年后，1月中上旬資金面可能會較為寬松。另外，隨著年底臨近，同業(yè)存單利率已呈現(xiàn)高位滯漲，后續(xù)回落概率較大。資金面寬松加上同業(yè)存單利率下行，或?qū)⒔o久經(jīng)調(diào)整的債市提供修復契機。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。