利率傳導效率將繼續(xù)提升

10月30日，全國銀行間同業(yè)拆借中心新增十年期國債收益率(GB10)、三年期中短期票據(jù)AAA與國開債收益率基差(AAA3/D3)等四個利率互換參考利率，銀行間債券市場衍生產(chǎn)品序列得到進一步豐富。同日，中金所高層表示，將有序推進商業(yè)銀行等機構入市、增加2年期國債期貨、國債期貨期權產(chǎn)品等。這些舉措的意義不僅在于將完善市場基礎設施建設，更重要的是在于提升貨幣政策利率傳導渠道的傳導效率。

當前，我國貨幣政策正處于從“數(shù)量型”為主向“價格型”為主調控轉型的過程中。要想“價格型”的調控有效發(fā)揮作用，必須有順暢的利率傳導機制。

我國的利率傳導主要通過債券市場和銀行體系兩個渠道進行。一、債券市場的傳導分為兩步，貨幣政策對收益率曲線的作用以及收益率曲線對實體經(jīng)濟的影響，前者指的是貨幣政策與其他宏觀變量直接或間接影響曲線的水平、斜率和曲率；后者指的是收益率曲線經(jīng)由融資成本渠道和預期渠道，通過影響各個經(jīng)濟主體的融資成本和投資收益從而引導儲蓄、投資和消費活動；二、銀行體系的傳導指的是通過貨幣和債券市場利率的變化影響銀行的存貸款定價，進而影響實體經(jīng)濟。

利率通過債券市場的傳導包含三塊內容，調控短期利率、向中長期利率傳導和曲線對實體經(jīng)濟的影響，其中調控短期利率是后兩者的基礎。一、調控短期利率的前提是培育和確定市場可接受的短期利率(政策利率)，而降低短期利率波幅又是其必要條件，具體措施包括構建利率走廊、決策層弱化貨幣供應量指標的作用等。市場是否有信心使用短期利率作為定價基準，不僅影響短期利率通過收益率曲線的傳導，也決定了銀行存貸款定價能不能市場化，從而通過債券和貸款的替代作用影響信貸價格；二、向中長期利率傳導最重要的渠道是債券市場的期限套利，其前提是完善的金融市場基礎設施建設，具體措施包括建立國債曲線基準性地位、提高市場流動性、發(fā)展衍生工具市場等；三、曲線對經(jīng)濟能產(chǎn)生影響的前提是微觀主體對利率敏感并能及時作出反應。

利率通過銀行體系的傳導依賴于銀行信貸為主的間接融資方式，通過微觀主體資產(chǎn)配置行為來完成，其前提是市場利率可以影響信貸價格，并且存在利率敏感的微觀主體。一、影響信貸價格主要通過存貸款成本與貨幣/債券市場利率的聯(lián)動來完成，需要銀行存貸款定價以市場利率為基礎，具體措施包括放開存貸款利率管制、推進銀行產(chǎn)品定價機制的市場化；二、銀行對利率的敏感度主要取決于銀行資產(chǎn)和負債的市場化程度，可以通過推進資產(chǎn)證券化和融資證券化，重構商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結構，提升銀行市場化定價的動力。

不難看出，微觀主體對利率敏感并能及時作出反應是上述兩個傳導路徑不可或缺的一環(huán)，但在實際中易受到結構性、體制性等因素制約，使得貨幣運行路徑發(fā)生偏離。這既是貨幣政策運行的現(xiàn)實背景，也是其能否順利轉型的重要約束條件。比如，現(xiàn)行的投融資體制導致國有企業(yè)相對更容易過度投資，經(jīng)濟結構扭曲導致信貸市場資金配置失衡以及“產(chǎn)業(yè)空心化”等。解決投融資體制約束的措施有深化國有企業(yè)改革、硬化企業(yè)預算約束、轉變盲目依賴投資拉動增長的理念。解決資金配置失衡和“產(chǎn)業(yè)空心化”的措施有糾正成本扭曲、打破政府隱性擔保和剛兌；完善地產(chǎn)調控，推進政府職能轉變和財稅體制改革等?？偟膩碚f，經(jīng)濟運行機制和產(chǎn)權安排需要進一步市場化。

值得一提的是，“價格型”調控的前提是要有較為完善的金融市場，利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制。過去幾年，我國金融市場的廣度和深度不斷拓展，并已逐漸建立起與市場相適應的利率形成與調控機制，表現(xiàn)為形成了較為豐富的利率體系以及央行對利率的調控能力不斷提高。隨著經(jīng)濟市場化程度的提高，微觀主體(銀行、企業(yè)和居民)的利率敏感性也在增強。同時，匯率改革也在穩(wěn)步推進，這些都為利率調控創(chuàng)造了條件和宏觀、微觀基礎。

總而言之，培育和構建新的貨幣政策框架需要建立有效的利率傳導機制，近年來包括發(fā)展利率衍生品市場等一系列舉措安排均有利于進一步提升貨幣政策利率傳導渠道的傳導效率。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。