運用芝商所美債期貨捕捉利率曲線交易機會

芝商所投資教育專欄

隨著11月美聯(lián)儲議息會議臨近，在市場關注特朗普稅改方案的同時，美聯(lián)儲貨幣政策也成為全球金融市場的一大焦點。從利率表現(xiàn)來看，當前長端利率和短端利率走勢分化，利差持續(xù)處于低位，這與美聯(lián)儲加息導致短端利率緩慢抬升相比，再現(xiàn)了2004—2006年的“格林斯潘之謎”現(xiàn)象。

從9月美聯(lián)儲利率決議來看，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，同時宣布從2017年10月開始正式啟動縮減資產負債表（縮表）的計劃，本次決議符合市場預期。對于11月和12月的加息預期，芝商所FedWatch工具顯示，截至10月25日，芝商所根據30天聯(lián)邦基金期貨價格估算出美聯(lián)儲在12月加息概率升至96.7%，而2018年9月之前再次加息概率都沒有超過50%，這意味著年內只剩12月才有可能加息。而美聯(lián)儲點陣圖顯示，大多數聯(lián)儲官員認為今年最終的基準利率水平應該在1.25%—1.5%，即年底之前還會再加息一次。因此，美聯(lián)儲點陣圖和芝商所的FedWatch工具的預測是相吻合的。

美聯(lián)儲議息9月會議揭示兩個結論：一方面利率點陣圖暗示年內仍有一次加息，迅速推升市場加息預期，但另一方面2019年及長期利率預測下調，表現(xiàn)出長期鴿派的政策偏向。

從利率驅動因素來看，貨幣政策引導短端利率變動，而長端利率變化取決于經濟增長基本面。當GDP名義增速與貨幣政策的方向不一致時，長期利率與短期利率的相關性就會下降，甚至出現(xiàn)背離。2004—2006年的“格林斯潘之謎”就反映出當時加息是迫于通脹，但是當時實際上是滯漲組合（經濟增長東南減弱和中國城鎮(zhèn)化驅動的通脹壓力）。

根據已經公布的數據，美國經濟復蘇動能在個人消費，經濟還處于復蘇正常道路中，但是潛在的經濟增長潛力難以超過2%，名義GDP增速的回升更多需要依靠價格的推動。通脹如果不能趨勢性回升，即使美聯(lián)儲繼續(xù)加息，長債收益率也很難突破前期高點。

對于通脹，2017年以來一直低于預期。美聯(lián)儲主席耶倫表示，F(xiàn)OMC對今年的通脹下行的走勢也沒有很清晰的認知，會繼續(xù)觀察?，F(xiàn)在的通脹下行可能只是短期趨勢，勞動力市場的持續(xù)收緊將會支持通脹在不久后回升。

美國9月CPI同比增速升至5月以來的最高紀錄，為2.2%，但是剔除能源的核心CPI同比增速保持在1.7%左右，因此9月CPI加速上升很大可能是颶風導致國際能源價格上漲所致，并非勞動報酬回升所驅動。讓人擔憂的是薪資增速在今年也出現(xiàn)了高位放緩的跡象，盡管美國失業(yè)率屢創(chuàng)新低，但新增就業(yè)更多集中在低生產效率和低收入的行業(yè)，使得勞動力市場緊張向通脹的傳導變得不明顯。因此可以得出的結論是，美聯(lián)儲未來加息的頻率和幅度是緩慢而又溫和的，短端利率上行也較為緩慢。

對于美聯(lián)儲縮表，對長端利率影響也極為有限。一方面，縮表的總規(guī)?？赡懿淮?。市場的普遍預期是最終資產負債表規(guī)模約為3萬億—3.5萬億美元，即未來總共縮表1萬億—1.5萬億美元。另一方面，縮表相對加息更為溫和。按照堪薩斯聯(lián)儲的測算，第一年縮減規(guī)模將推升美國國債長短端利差上升7個基點，在前兩年內相當于加息33個基點，反而降低了加息的必要性，因當前縮表方案相對于加息是更為溫和的貨幣緊縮方式。

從美債產品交易方面來看，芝商所數據顯示，隨著期貨市場流動性不斷深化，投資者越來越多地使用期貨進行對沖套利，美債期貨的名義交易價值相對于利率現(xiàn)貨產品的占比逐年上升，從2015年的75%上升到今年的88.5%。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。