橡膠板塊：等待新指引

摘要：自國(guó)慶節(jié)后，橡膠板塊沖高回落，行情陷入了多空拉鋸的局面，呈區(qū)間震蕩走勢(shì)，市場(chǎng)的主要邏輯懸而未決。回顧今年的行情，我們發(fā)現(xiàn)橡膠板塊的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于天然橡膠的供應(yīng)偏少，但天然橡膠和合成橡膠具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，所以我們分別去梳理天然橡膠和合成橡膠的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，來(lái)分析橡膠板塊四季度可能出現(xiàn)的主要邏輯。綜合對(duì)天然橡膠和合成橡膠驅(qū)動(dòng)的分析，預(yù)期丁二烯供需寬松，合成橡膠將跟隨天然橡膠波動(dòng)，我們認(rèn)為橡膠板塊四季度的主要矛盾在于東南亞產(chǎn)區(qū)天然橡膠的供應(yīng)能否上量，同時(shí)上量預(yù)期較高，除此之外，需要關(guān)注美國(guó)大選和11月初的全國(guó)人大常委會(huì)帶來(lái)的宏觀變化。

1．天然橡膠驅(qū)動(dòng)分析

（一）國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)供應(yīng)

從海南的情況來(lái)看，海南膠水供應(yīng)自9月臺(tái)風(fēng)影響以來(lái)，未能有效恢復(fù)，且10月臺(tái)風(fēng)盡管未在海南登陸，但也造成海南連日暴雨，阻礙割膠工作的進(jìn)行，目前海南膠水制濃乳和制全乳的價(jià)差仍維持在2000元/噸附近，對(duì)RU存有一定支撐。根據(jù)NOAA的降雨預(yù)測(cè)，海南的降雨天氣將持續(xù)到11中旬，因此，預(yù)計(jì)四季度海南膠水產(chǎn)出增量有限。

云南方面，目前云南產(chǎn)區(qū)天氣情況良好，產(chǎn)區(qū)割膠工作開(kāi)展順暢，膠水產(chǎn)量保持正常放量節(jié)奏，呈現(xiàn)季節(jié)性放量趨勢(shì)，但在10月下旬起，部分工廠進(jìn)入冬儲(chǔ)儲(chǔ)備階段，對(duì)于原料采購(gòu)力度加大，原材料市場(chǎng)供應(yīng)表現(xiàn)偏緊，且通常11月末云南產(chǎn)區(qū)停割。因此，盡管云南原料季節(jié)性放量，但在冬儲(chǔ)與停割臨近的影響下，預(yù)計(jì)11月云南原料不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)剩的情況。

綜合海南和云南產(chǎn)區(qū)的情況，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)天膠供應(yīng)增量有限，需關(guān)注海南降雨情況。

（二）東南亞產(chǎn)區(qū)供應(yīng)

近期泰國(guó)降雨整體減少，天膠原料陸續(xù)上量，膠水受需求拖拽跌幅較大，部分大廠近月訂單供應(yīng)緊缺，搶原料仍存，杯膠收購(gòu)價(jià)格相較堅(jiān)挺，因此，膠水-杯膠價(jià)差回落。根據(jù)隆眾資訊的消息，工廠原料庫(kù)存維持在1-2個(gè)月，濃乳工廠基本按訂單來(lái)生產(chǎn)；標(biāo)膠工廠開(kāi)工正常，國(guó)內(nèi)買(mǎi)盤(pán)因有進(jìn)口利潤(rùn)而增加，海外市場(chǎng)出貨積極，整體成交較好。國(guó)際輪胎廠買(mǎi)盤(pán)偏低，采購(gòu)情況相對(duì)一般，采購(gòu)量有所減少。同樣根據(jù)NOAA的降雨預(yù)測(cè)，泰國(guó)東北部未來(lái)降雨稀少，而泰國(guó)南部的降雨天氣持續(xù)到11月中旬。因此，泰國(guó)原料存增量預(yù)期。

（三）EUDR的影響

關(guān)于歐盟反毀林法（EUDR）的最新進(jìn)展，我們先來(lái)看兩則消息：（1）2024年10月16日，歐盟理事會(huì)同意將EUDR的實(shí)施日期推遲一年，這使得推遲EUDR的提案可能在今年年底前獲得議會(huì)的批準(zhǔn)；（2）同時(shí)，泰國(guó)方面也有相應(yīng)的行動(dòng)，援引QinRex的消息：據(jù)泰媒10月25日?qǐng)?bào)道，泰國(guó)橡膠局局長(zhǎng)下令從10月24日起無(wú)限期暫停在橡膠交易市場(chǎng)的EUDR橡膠買(mǎi)賣(mài)，此舉是因?yàn)闅W盟反毀林法（EUDR）推遲生效，導(dǎo)致沒(méi)有買(mǎi)家進(jìn)入橡膠市場(chǎng)。

在處理以上信息之前，我們先來(lái)看看在前三季度EUDR對(duì)天然橡膠的影響。歐盟今年1-8月的天然橡膠進(jìn)口量同比增加，趨勢(shì)為先減后增，拐點(diǎn)出現(xiàn)在4月，4-8月的進(jìn)口量均同比增加，增量來(lái)自泰國(guó)和科特迪瓦，但同時(shí)馬來(lái)西亞、印尼和越南出口至歐盟的天然橡膠量均同比下滑。值得注意的是，在全球天然橡膠主產(chǎn)國(guó)中，泰國(guó)和科特迪瓦積極應(yīng)對(duì)EUDR，而印尼和馬來(lái)西亞的應(yīng)對(duì)則相對(duì)消極，因此，這與今年各主產(chǎn)國(guó)到歐盟的出口量表現(xiàn)相吻合。我們據(jù)此推斷，歐盟今年前三季度天然橡膠進(jìn)口量同比增加，是為了EUDR實(shí)施前夕的補(bǔ)庫(kù)。另外，今年泰國(guó)出口到中國(guó)的天然橡膠量同比下滑，這是由于泰國(guó)總出口量下滑與EUDR造成的出口分流。

綜合以上對(duì)EUDR的信息和分析來(lái)看，我們可以得出以下邏輯鏈：EUDR大概率推遲---今年第四季度與明年第一季度，歐盟對(duì)天然橡膠的補(bǔ)庫(kù)需求或下滑---部分泰國(guó)出口至歐盟的天然橡膠量或?qū)⒘飨蛑袊?guó)---青島天然橡膠庫(kù)存或?qū)⒗蹘?kù)。

2．合成橡膠驅(qū)動(dòng)分析

合成橡膠期貨在估值上有兩個(gè)重要的參照物，分別是原料丁二烯和替代品天然橡膠，由于我們已經(jīng)分析過(guò)天然橡膠，因此，下面我們主要分析成本端丁二烯。

今年前三季度丁二烯的走勢(shì)十分強(qiáng)勁，幾乎都在近五年同期價(jià)格的上方，同時(shí)丁二烯前十個(gè)月的平均生產(chǎn)毛利達(dá)到4150元/噸，但由于其副產(chǎn)品的屬性，受限于乙烯裝置的綜合利潤(rùn)考慮，所以即使在如此高毛利的情況下，也不一定會(huì)促使丁二烯行業(yè)開(kāi)工率的提升。今年前三季度丁二烯價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的主要原因在于：國(guó)內(nèi)丁二烯供應(yīng)增量有限，疊加丁二烯凈進(jìn)口量偏低導(dǎo)致港口庫(kù)存低位運(yùn)行，進(jìn)而有力支撐了丁二烯的價(jià)格。

然而，從10月起，丁二烯價(jià)格開(kāi)始高位回落，維持下跌趨勢(shì)至今，我們將從國(guó)內(nèi)供需和進(jìn)出口情況來(lái)分析：（1）國(guó)內(nèi)供需方面，9-10月國(guó)內(nèi)多套丁二烯裝置進(jìn)行檢修，同時(shí)金誠(chéng)石化與中石化英力士（天津）的新裝置分別推遲到12月和10月底投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)丁二烯供應(yīng)收縮，同時(shí)，主要下游利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，多數(shù)扭虧為盈，下游開(kāi)工積極性高，下游開(kāi)工率增加，即對(duì)丁二烯的需求增加，因此，國(guó)內(nèi)自身供需偏緊；（2）1-8月丁二烯凈進(jìn)口量同比-56.7%，減量主要是由于東南亞與歐洲的來(lái)華船貨大幅縮減，且國(guó)內(nèi)出口大增，而9月丁二烯凈進(jìn)口量環(huán)比大增，增量主要來(lái)自比利時(shí)與東南亞，同時(shí)國(guó)內(nèi)出口收縮，注意到比利時(shí)在2022-2024年7月期間均未向中國(guó)出口丁二烯。另外，在國(guó)內(nèi)供需偏緊的情況下，9月中旬起港口庫(kù)存累庫(kù)，表明凈進(jìn)口量的大幅增加。

10月后，丁二烯存供應(yīng)充裕預(yù)期。國(guó)內(nèi)供應(yīng)方面，前期短停裝置陸續(xù)重啟，且新裝置存投產(chǎn)預(yù)期，國(guó)內(nèi)供應(yīng)增加；進(jìn)口方面，東北亞乙烯裂解價(jià)差被壓縮至歷史低位，但東南亞乙烯裂解價(jià)差仍在300美元/噸附近，預(yù)計(jì)東南亞丁二烯供應(yīng)充裕，或使中國(guó)丁二烯凈進(jìn)口量增加。因此，在船貨到港預(yù)期及天津新產(chǎn)能投放預(yù)期的影響下，丁二烯中長(zhǎng)期存走弱預(yù)期。隨著丁二烯走弱，順丁橡膠利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，扭虧為盈，且10月后檢修預(yù)期偏低，因此，順丁橡膠供應(yīng)存增量預(yù)期，利空合成橡膠期貨。

3．橡膠板塊綜合驅(qū)動(dòng)分析

綜合對(duì)天然橡膠和合成橡膠驅(qū)動(dòng)的分析，預(yù)期丁二烯供需寬松，合成橡膠將跟隨天然橡膠波動(dòng)，我們認(rèn)為橡膠板塊四季度的主要矛盾在于東南亞產(chǎn)區(qū)天然橡膠的供應(yīng)能否上量，同時(shí)上量預(yù)期較高，除此之外，需要關(guān)注美國(guó)大選和11月初的全國(guó)人大常委會(huì)帶來(lái)的宏觀變化。

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