資金面時不時趨緊已經(jīng)成了今年的顯著特征。中小銀行盼望央媽降準解渴，然而也深知全面降準的信號意義太過強烈，對于希望去杠桿、維持中性貨幣政策的央媽而言是很難實現(xiàn)的。然而，就在國慶前的一天，央媽悄悄地宣布“定向降準”。
那么，這一信號究竟有何深意？這又對節(jié)后的股、債、匯市影響幾何？
特殊時點降準意欲何為
央行9月30日公告，根據(jù)國務(wù)院部署，為支持金融機構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務(wù)，對符合一定條件的商業(yè)銀行實施定向降準政策。該政策并非全新政策，而是對現(xiàn)行定向降準制度的拓展和優(yōu)化。
央行2014年即開始對小微和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚪禍收摺Ｌ祜L證券首席銀行業(yè)分析師廖志明認為，此次修改的主要變化在于：
將考核范圍由小微和“三農(nóng)”領(lǐng)域拓展至普惠金融領(lǐng)域。普惠金融貸款不僅覆蓋了此前的小微及“三農(nóng)”貸款，還包含創(chuàng)業(yè)擔保貸款和助學貸款等。
在保留現(xiàn)行兩檔考核的框架下，考核標準顯著降低。尤其是1檔要求的普惠金融貸款存量或增量占比達1.5%，可降準50BP，覆蓋絕大多數(shù)商業(yè)銀行；2檔的存量或增量占比達10%的要求，可降準150BP，標準較當前50BP優(yōu)惠的更低?？傮w來說，現(xiàn)行政策下享受50BP降準優(yōu)惠的銀行基本達到新政150BP優(yōu)惠的標準；當前不享受準備金率優(yōu)惠的銀行基本滿足新政50BP優(yōu)惠的標準，甚至能達到150BP優(yōu)惠之要求。
據(jù)測算，新政可降低銀行業(yè)加權(quán)平均準備金繳納比例約70BP，釋放流動性1萬億左右，預(yù)計平均提升商業(yè)銀行利潤增速約1.0-1.5個百分點。
不過，這是否意味著貨幣政策徹底轉(zhuǎn)向？答案顯然是否定的。因為這次降準和往年有很大不同。
雖說央行終于降準，但這一次要等到三個月以后。這似乎又是一次工具創(chuàng)新——以往的降準，多在一個星期內(nèi)開始生效，而這一次央行不僅“定向”，而且有三個月的“時滯”?？偟膩碚f，央行沒覺得貨幣政策需要做多大的調(diào)整，央行認為要調(diào)整思路的是機構(gòu)以及市場。
央行既然已經(jīng)“降準”，而且要到明年才能根據(jù)普惠金融執(zhí)行情況才能正式實施，也就意味著短期之內(nèi)如果不出現(xiàn)嚴重的金融風險事件，央行不會再調(diào)整準備金政策。市場的資金面緊張局面只能通過自身行為來調(diào)節(jié)，央行不會就此再度進行指導。
此外，德國商業(yè)銀行首席中國經(jīng)濟分析師周浩也認為，目前市場存在的真正問題是“
價格雙軌制”，即對于銀行業(yè)金融機構(gòu)和非銀行類金融機構(gòu)的利率水平存在著明顯的差異，真正需要資金的非銀金融機構(gòu)跟普惠金融似乎沾不上邊。換句話說，降準釋放的資金不是為了解決（也無法解決）市場的流動性結(jié)構(gòu)矛盾。
簡單而言，今年資金面時不時緊張的重要原因主要是全國性商業(yè)銀行融出資金減少。在中國的銀行體系中，基礎(chǔ)貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，是中國銀行體系的“中流砥柱”。
然而，鑒于過去兩年來人民幣貶值，導致資本流出、外匯占款下降，這直接沖擊了資金面。中小銀行過去用發(fā)行同業(yè)存單的模式調(diào)和流動性，而今年3月以來，銀監(jiān)會開始了打擊同業(yè)套利，此后也明確對同業(yè)存單的發(fā)行進行了適度限制，因此盡管全局流動性不松不緊，但中小銀行和非銀金融機構(gòu)的流動性情況在特殊時點就會顯得愈發(fā)緊張。
等到明年降準正式落實的時候，機構(gòu)也預(yù)計屆時央行將對新政釋放的流動性進行凈回籠對沖，整體降準對市場利率的影響較小。
節(jié)后加倉股市？
節(jié)前各界關(guān)心的是“持股還是持幣觀望”，如今關(guān)心的可能是降準會對股市有何影響？節(jié)后是否應(yīng)該適度增配特定板塊？
就直接受降準影響的銀行而言，由于當前多數(shù)大中型銀行未享受定向降準優(yōu)惠，而小行不少享受了150BP頂格優(yōu)惠（新政下仍是150BP優(yōu)惠），新政更利好大中型銀行。
天風證券就提及，例如，建行當前繳準率為17%，新政下定向降準門檻大幅降低，至少享受50BP準備金率優(yōu)惠，甚至可能享受150BP優(yōu)惠，邊際利好大。四季度機構(gòu)仍然更加看好四大行，天風首推農(nóng)行，定向降準新政明顯利好大行及股份行。農(nóng)行當前享受50BP準備金率優(yōu)惠，預(yù)計新政下將享受150BP優(yōu)惠，利好明顯。
就整體市場而言，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀則表示，經(jīng)濟增速預(yù)計有所下滑，周期股壓力大。一方面，受益于供給側(cè)改革導致的原材料價格上漲，年中至今周期股不斷上漲，積累了較大漲幅，估值優(yōu)勢沒有之前那么明顯。另一方面，隨著四季度經(jīng)濟基本面的弱化，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資都有望出現(xiàn)明顯的下滑，原材料需求可能會持續(xù)下滑。同時，環(huán)保核查愈加嚴格，煤炭和
鋼鐵為代表的
大宗商品價格壓力加劇，上游周期股調(diào)整壓力較大。
相對來看，四季度以消費和金融為代表的傳統(tǒng)行業(yè)白馬股可能更值得關(guān)注。一方面，在周期走弱、市場缺乏明顯利好的情況下，投資者可能會重新回歸確定性較高的傳統(tǒng)行業(yè)白馬股。另一方面，創(chuàng)業(yè)板外延式擴展受限，業(yè)績下滑、不達預(yù)期的比例較高，同時估值也不具備優(yōu)勢，市場走勢較弱時，這些劣勢將變得更為明顯，從而制約市場表現(xiàn)。
今年以來，A股市場其實顯現(xiàn)了一定的賺錢效應(yīng)，上證綜指整體漲幅超過7%。其間，大盤藍籌的表現(xiàn)可圈可點，推動滬深300
指數(shù)、上證50漲幅均超過15%。股市上漲過程中，周期股、鋰電池、白馬股等熱點板塊貢獻頗多，一些龍頭股票今年以來的漲幅更是高達數(shù)倍。
不過，節(jié)前一段時間，這些板塊先后都走出了調(diào)整行情，這也給后市的走勢增加了不確定性。尤其是進入9月，在8月數(shù)據(jù)公布后，整個大周期板塊，無論是化工、煤炭、鋼鐵還是有色均出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)。 A股的短期弱勢一方面是受近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期的拖累，這使得投資者擔心經(jīng)濟前景，另一方面也離不開對市場資金面承壓的疑慮：臨近季末銀行面臨宏觀審慎管理（MPA）考核壓力、央行公開市場6500億元逆回購及價值2.3萬億元的同業(yè)存單到期。
據(jù)招商證券統(tǒng)計，9月18日～9月22日，A股流動性指數(shù)為3.91，較前一周下降2.1，市場流動性下降，資金面預(yù)期指標由負轉(zhuǎn)正。受此影響，衡量A股市場水溫的融資融券余額出現(xiàn)了四連降，在9月21日站上9951.67億元的階段性高點后連續(xù)走低，截至9月26日兩融余額降至9881.63億元。9月27日，各種有關(guān)市場資金面的指標仍在走高。
不過，越到季末，這種憂慮越在“沖高回落”。有機構(gòu)人士表示，鑒于財政支出等因素將投放流動性，逆回購、同業(yè)存單到期的壓力一定程度上得到了緩解，外加央行“定向降準”穩(wěn)定了市場預(yù)期，因此對流動性無需過度擔憂。
眼下，證券市場平穩(wěn)波動將是接下來一段時間的整體趨勢。在華鑫證券研究發(fā)展部證券分析師嚴凱文看來，指數(shù)維穩(wěn)或已經(jīng)成為節(jié)前市場所認為的共識。9月25日，證監(jiān)會召開全系統(tǒng)視頻會議，會議中也提到要全力確保資本市場平穩(wěn)運行，要從政治高度來看待維護市場穩(wěn)定的極端重要性，從講政治、顧大局的角度來抓好維護市場穩(wěn)定的各項措施。
債市迎轉(zhuǎn)機、匯率區(qū)間波動
就債市而言，年初至今可謂遲遲沒等來轉(zhuǎn)機。到了四季度，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際下滑、通脹預(yù)期下行、降準預(yù)期等致使資金面平穩(wěn)等因素，眾多機構(gòu)對于四季度債市轉(zhuǎn)持樂觀態(tài)度。
中航信托預(yù)計，四季度債券市場將小幅慢牛，持續(xù)走強。鑒于企業(yè)盈利仍將繼續(xù)改善，預(yù)計四季度債券信用風險仍將繼續(xù)緩和。
一般而言，經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱、市場利率下行將有利于債券市場。尤其是機構(gòu)預(yù)計四季度GDP和CPI將雙雙下滑，這對債券市場十分有利。從歷史上看，CPI和長期債券收益率存在明顯的相關(guān)性，四季度CPI的下滑有望拉動債券收益率下行。
就經(jīng)濟基本面來看，首先，隨著冬季霧霾高發(fā)期的到來，機構(gòu)預(yù)計相當一部分工業(yè)企業(yè)將因為環(huán)保因素而限產(chǎn)、停產(chǎn)，拖累工業(yè)生產(chǎn)；其次，去產(chǎn)能導致工業(yè)原材料價格居高不下，制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營成本增加，無力加大投資，預(yù)計四季度投資增速將持續(xù)下滑；第三，四季度國際貿(mào)易也存在一定的不確定性。人民幣升值消弱了中國產(chǎn)品的全球競爭力，國外需求也存在一定的不確定性。最后，去年第四季度GDP增速為6.8%，為全年最高值。
吳照銀也預(yù)計，四季度物價將同步下行，CPI將跌破1.5%。首先，四季度美元有望反彈，大宗商品價格很難長期維持在高點，很可能出現(xiàn)調(diào)整。其次，去年四季度CPI明顯高于
其他三個季度，基數(shù)效應(yīng)不可小覷。由此來看，四季度資產(chǎn)配置看好債券，看平貨幣，看空股票和商品。
就收益率走勢而言，當前債券收益率處于歷史高位。尤其是考慮到通貨膨脹因素，債券實際收益率較高，10年期國債收益率在1.8%上下，3年期企業(yè)債實際利率在3.2%上下。較高的實際收益率增加了企業(yè)的財務(wù)成本，不利于企業(yè)去杠桿，也不利于經(jīng)濟的反彈。因此，從實際收益率的角度看，債券收益率存在一定幅度的下行空間。
| 債券實際收益率處于相對高位—數(shù)據(jù)來源：Wind，中航信托
再加之年初以來，隨著美元走弱，外匯儲備快速下滑的局面明顯改善，中央銀行外匯占款降幅顯著收窄，隨著人民幣走穩(wěn)和結(jié)售匯持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計四季度外匯占款有望出現(xiàn)正增長。外匯的趨勢性逆轉(zhuǎn)有助于緩解貨幣市場資金面，降低資金成本。
債券投資的另一個動力在于，境外機構(gòu)的債券配置需求持續(xù)增長。尤其是債券通的實施為境外投資者投資國內(nèi)債券市場提供了便利途徑，有利于境外資金進入國內(nèi)債券市場。相對國外債券收益率而言，國內(nèi)債券收益率高，非常具有吸引力。上半年，由于人民幣匯率的波動，境外機構(gòu)進入國內(nèi)債券市場曾一度下滑，隨著人民幣匯率逐步穩(wěn)定，預(yù)計四季度境外機構(gòu)將進一步加大配置力度。
更重要的是，中國債券的信用風險持續(xù)好轉(zhuǎn)。年初至今，企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)明顯改善了企業(yè)的財務(wù)狀況，債券信用評級上調(diào)數(shù)目遠高于下調(diào)數(shù)目。債券的信用風險更多地表現(xiàn)為個體風險，而不是行業(yè)風險。尤其是近幾個月，受益于“去產(chǎn)能”導致的產(chǎn)量下降、價格上漲，上下游行業(yè)盈利均持續(xù)改善，預(yù)計四季度企業(yè)盈利將維持穩(wěn)定增長。
至于人民幣匯率走勢的具體觀點，可參考筆者上一篇的觀點——《美聯(lián)儲“縮表”在即：如何影響你我生活？》中對于“強美元還未完結(jié)”、“人民幣重回區(qū)間波動”等未來趨勢作出了具體分析。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
