眾安保險千億估值構成：機構預計2018年盈利3.7億未來三年科技輸出收入年均增309%

招銀國際認為，由于承保虧損擴大和科技投入增加，預計2017年虧損4.68億元人民幣。但同時認為，未來承保利潤和科技板塊收入貢獻將大幅提高，預計2018和2019年公司將實現盈利3.73億和17.1億元人民幣。

9月28日，眾安在線（06060.HK）在香港聯交所正式掛牌交易。開盤價69港元，開盤后迅速突破70港元，隨后回落，收盤報65.2港元，市值967億港元。眾安此前公布的招股價區(qū)間為53.7-59.7港元之間，27日敲定的發(fā)售價定為最高值59.7港元，香港公開發(fā)售股份取得了391.74倍超額認購。

財務數據上看，眾安保險2016年凈利潤同比下降近80%至937.2萬元，同時預計2017年將錄得重大虧損。業(yè)績不佳使得眾安保險700多億元人民幣的估值顯得頗高。21世紀經濟報道記者獲得的由IPO聯席保薦人之一招銀國際出具的一份報告顯示，眾安此次采取的估值方法是SOTP，即分類加總估值法。對保險業(yè)務估值645億-741億港元，對科技估值322億，加總得到眾安保險的估值在967億-1064億港元。

這一估值建立在對中國保險科技市場以及眾安科技業(yè)務在未來幾年內的強勁增長上。招銀國際預計，眾安保險2017-2019年的利潤將分別為-4.68億、3.73億和17.1億元人民幣，主要是來自承保利潤和科技業(yè)務的收入將大幅增加，其中預計來自科技輸出的收入在2017-2019年的年復合增長率將達到309%。

何以估值千億港元

早自眾安保險宣布第一輪融資時起，圍繞其估值爭議就不斷。而此次IPO將使得其成為國內互聯網保險公司中的第一家上市公司，其估值很可能成為后繼者的對標，市場由此格外關注。

對于保險公司而言，內含價值（EmbeddedValue）能更真實地反映壽險公司的價值，因此傳統(tǒng)壽險類公司一般以內含價值作為估值依據，比如中國人壽（02628.HK）、新華保險（601336，股吧）（601336）等。中國平安首席財務官姚波曾表示，傳統(tǒng)產險類公司則使用ROE、PB等進行估值，包括中國財險（002328.HK）等。

眾安保險是一家保險科技公司，具有科技和保險雙重屬性。此次IPO，眾安保險選擇將這兩大屬性分別進行估值并加總計算。招銀國際表示，眾安的保險業(yè)務和通過眾安科技開展的技術輸出業(yè)務是完全不同的，采取分類加總法最為合適。

對保險業(yè)務部分的估值方法是P/B模型，即可比市凈率法，而市凈率的選取則是參照5家傳統(tǒng)保險公司和金融科技公司，其中傳統(tǒng)保險公司2018年預估市凈率為1.66倍，金融科技公司為6.13倍，取加權平均值得到3-3.45倍，再乘以眾安保險2018年的預估賬面價值（不含眾安科技），得到645億-741億港元。

對科技部分的估值采取現金流折現模型以及P/E（市盈率）模型。這部分的價值分為兩塊，即技術輸出和消費金融服務，利用現金流折現模型對技術輸出估值187億港元，取19倍的行業(yè)市盈率對消費金融估值135億港元，加總得到科技部分的估值為322億港元。

值得一提的是，這些估值方法的基礎是2018年的公司賬面價值，之所以得出如此高的結果，主要是機構對2018年以后的表現做出了非常樂觀的預計。其中，對不包括眾安科技在內的2018年公司賬面價值預估213億；眾安科技的技術輸出在2018年尚不能取得盈虧平衡，不過招銀國際預計其在2017-2019年將取得非常強勁的增長。

除了以上分類加總法作為主要估值方法外，招銀國際對眾安保險的估值還采取了現金流折現模型作為參考，得到公司估值為952億-1088億港元。該模型中預計眾安保險2017-2019年的EBIT（息稅前利潤）分別為-5.14億、4.97億和22.74億港元。

對于這種估值方法，有投行人士對21世紀經濟報道記者表示，可能存在一定程度上的重復，科技的價值在其保險業(yè)務中已經有所體現。眾安相關高管對記者表示，眾安成立的全資子公司眾安科技完全是一家以科技輸出、服務輸出為商業(yè)模式的公司，發(fā)展第一個階段會以賦能公司的保險業(yè)務為主，后續(xù)將逐漸通過輸出技術和服務為公司創(chuàng)造收入。

關于對高估值的質疑，眾安保險首席財務官鄧銳民表示，估值高不高，最好的標準就是市場怎么看，眾安保險吸引了長線股權基金的參與，零售端的認購倍數接近400倍，上市首日成交活躍，這就說明市場看到了公司的價值所在。

如何支撐未來的高增長？

財務上，眾安預計2017年利潤重大虧損，招銀國際認為，由于承保虧損擴大和科技投入增加，預計2017年虧損4.68億元人民幣。但同時認為，未來承保利潤和科技板塊收入貢獻將大幅提高，預計2018和2019年公司將實現盈利3.73億和17.1億元人民幣。

具體來看，保險業(yè)務部分，預計2017-2019年將凈賺保費55.1億元、98.8億元和155.6億元，年度增長率分別為70.7%、79.3%和57.6%。不過目前來看，已賺保費的增速是在放緩的，過去兩年的增速分別為170%、40%。

科技部分，招銀國際表示，眾安科技有望通過兩種方法獲得商業(yè)化回報：其一是通過技術輸出產生的收入；其二是消費金融業(yè)務中產生的技術服務費。并預計，眾安科技在2017年首度實現銷售之后將會呈現非常高速的增長，預計2017-2019年的科技輸出業(yè)務將產生的收入分別為4800萬、2.08億和7.96億元人民幣，年化增長率達到309%。同時預計，2018-2019年消費金融業(yè)務中產生的技術服務費將達到6.09億和8.66億元人民幣。

掛牌日，眾安相關管理層對21世紀經濟報道記者介紹，眾安科技成立以后，在今年上半年短時間內就產生了幾千萬的合同訂單。不過，其表示，還不能透露目前科技輸出為公司貢獻了多少收入。

在公司2016年937萬的凈利潤構成中，營業(yè)利潤虧損3342萬，營業(yè)外利潤為4643萬，主要是投資收益。而機構基于未來承保利潤的增長和技術板塊收入從無到有之后的強勁增長兩因素，進行估值，對公司來說，如何跨越從2017年虧損到2018年的高增長這一鴻溝將是這兩年的主要挑戰(zhàn)。

眾安相關管理層表示，眾安將繼續(xù)加大對五個生態(tài)系統(tǒng)的投入，相比于阿里、騰訊等紛紛開始布局的科技金融業(yè)務，眾安最大的優(yōu)勢是其垂直化，“其他互聯網公司主要依賴于自身的平臺平行化做大，眾安則是平行和垂直兩個方向擴張?！?/p>

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。