“限購+限售+限貸”剪刀差：8月龍頭房企銷售勁爆

與7月銷售環(huán)比普遍下滑相比，8月中國龍頭房企銷售再現(xiàn)勁爆。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，中國TOP20房企經(jīng)歷7月低谷后，8月銷售業(yè)績增幅較大，高達10.6%。

萬科8月實現(xiàn)銷售面積273.9萬平方米，同比增加68.97%；銷售金額為370.4億元，同比上升85.11%。

多家券商研報皆認(rèn)為，龍頭房企的市場集中度提升趨勢日漸顯著，在調(diào)控長周期的背景下，龍頭房企銷售不必?fù)?dān)憂。

數(shù)據(jù)表明，從 2017 年公布銷售目標(biāo)的龍頭房企來看，1-8月大部分目標(biāo)完成率已超 70%。這意味著2017年龍頭房企的銷售金額與銷售面積將雙雙再創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

“今年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策日漸嚴(yán)厲，一度引起市場對房地產(chǎn)長期環(huán)境的悲觀。但是，8月龍頭房企銷售數(shù)據(jù)增長，再度突破了這一局面，不排除金九銀十龍頭房企還能保持較好的銷售態(tài)勢?！币晃蝗谭治鰩煾嬖V華爾街見聞。

需要指出的是，中國龍頭房企未來5年的發(fā)展空間仍然巨大。雖然樓市調(diào)控面臨重壓，但市場表現(xiàn)樂觀，預(yù)計未來幾年中國龍頭房企的市場集中度還將上升，龍頭房企的優(yōu)勢正在凸顯。

8月房企銷售仍處“歷史高位”

在“限購+限售+限貸”的組合拳下，雖然熱點城市房價快速上漲的勢頭得到遏制，但是上市房企高漲的業(yè)績卻與調(diào)控形成反差。

截至9月7日，已有26家上市房企公布銷售業(yè)績，其前8月合計銷售達到20147.68億元，同比增長44.16%。融創(chuàng)中國以110.78%的同比增幅，一舉成為上市房企銷售總額增幅最高的公司。

整體來看，前8月銷售總額破千億元的上市房企已達6家，銷售額同比增幅超過50%的上市房企也有6家。雖然全國多地房產(chǎn)信貸收緊，但是多家上市房企依然上調(diào)年度銷售目標(biāo)。良好的業(yè)績表現(xiàn)，讓融創(chuàng)中國將今年的銷售目標(biāo)由2100億元上調(diào)為3000億元。碧桂園總裁莫斌在業(yè)績發(fā)布會上宣布，將全年銷售目標(biāo)上調(diào)至5000億元，較去年實際銷售額高出62%。

疊加2016年末的結(jié)轉(zhuǎn)，大部分房企收獲了歷史上最豐盛的2017年上半年。從市場看，雖然政策調(diào)控抑制了一二線城市的房價，但從全國看，整體市場銷售依然同比上漲。2017年，中國房地產(chǎn)市場銷售有望繼續(xù)刷新2016年創(chuàng)造的紀(jì)錄。

今年前8月，萬科累計實現(xiàn)銷售面積2391.6萬平方米，同比上升34.46%；銷售金額為人民幣3497.8億元，同比上升47.26%。值得注意的是，萬科前8月的銷售金額已經(jīng)接近2016年全年3647.7億元的規(guī)模。

融創(chuàng)中國8月實現(xiàn)合同銷售305.4億元，同比增長237%；合同銷售面積約183.2萬平方米。前8月，融創(chuàng)實現(xiàn)合同銷售1614.3億元，同比增長111%。目前，融創(chuàng)中國已將全年銷售目標(biāo)從2100億元上調(diào)至3000億元。

中國恒大8月合約銷售為334.3億元，合約銷售面積為332.1萬平方米；雖然8月同比和環(huán)比均明顯下滑，但是公司前8月累計銷售金額達3216.8億元，累計合約銷售面積為3246.7萬平方米，這一成績并不俗。

龍湖地產(chǎn)日前對外宣布將全年銷售目標(biāo)從1100億元上調(diào)36.36%至1500億元。旭輝控股集團則將公司2017年全年合同銷售目標(biāo)由650億元調(diào)高至800億元，增幅為23%。世茂房地產(chǎn)調(diào)高年度銷售目標(biāo)10%至880億元。

方正證券地產(chǎn)研報指出，美國房地產(chǎn)市場已進入成熟階段，而我國房地產(chǎn)市場還處于增量房階段，市場集中度至少還有1倍提升空間。

2017年1-5月份，房地產(chǎn)行業(yè)市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分別為12.9%、18.5%、24.2%。假設(shè)全年維持該比例，按照此前的行業(yè)規(guī)模預(yù)測，2017年TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模分別為2萬億、2.7萬億、3.4萬億，完全能夠滿足龍頭房企定下的銷售增長目標(biāo)。

假設(shè)龍頭市占率增速維持前3年平均水平，按照此前估算市場規(guī)模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模將分別達到2.78萬億、3.77萬億和4.66萬億，4年年復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和13.0%(未考慮房價增長因素)。

安信證券指出，對比來看，7月房企銷售數(shù)據(jù)環(huán)比普遍下滑。一手房與二手房7月成交環(huán)比降幅在13%左右，同比降幅超過25%。由于政策端所謂房地產(chǎn)長效調(diào)控機制不斷出臺政策，引起市場對長期環(huán)境的悲觀，因此7月在銷售和政策雙重沖擊下，房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)相對弱勢。

但是，安信證券認(rèn)為，一二線-40%的銷售量下滑已經(jīng)接近底部，三四線整體銷售因高基數(shù)導(dǎo)致增速繼續(xù)下滑，銷售下滑已經(jīng)在預(yù)期之內(nèi)，政策端依舊以呵護市場、防止過快上漲為基調(diào)。

“我們依舊堅持年報和五月中的觀點，地產(chǎn)股估值應(yīng)擺脫政策博弈的思維，從ROE的三面向去選股；行業(yè)銷量因政策嚴(yán)厲調(diào)控向下在預(yù)期之內(nèi)，但龍頭房企銷售將明顯好于行業(yè)，且市占率提升還將繼續(xù)。下半年，地產(chǎn)新政的政策紅利可以產(chǎn)生較好的投資機會。

Top5未來4年復(fù)合增速預(yù)計16.4%

伴隨著國內(nèi)龍頭企業(yè)銷售金額增長，行業(yè)集中度進一步提升態(tài)勢明顯，龍頭房企估值水平仍有較大的上漲空間。

另外一個比較明顯的現(xiàn)象正在凸顯，近期多家龍頭房企表示，將放慢對規(guī)模增速的需求，同時提升利潤水平。

融創(chuàng)中國董事會主席孫宏斌在中期業(yè)績會上表示，下半年少拿地，將開始降負(fù)債、增利潤。中國恒大總裁夏海鈞在中期業(yè)績會中同樣提及，恒大將放緩?fù)恋丶耙?guī)模發(fā)展，始終把利潤水平作為第一目標(biāo)，在控制成本的同時努力提高產(chǎn)品售價。

與此同時，華爾街見聞注意到，多家券商紛紛發(fā)布研報，看好龍頭房企的未來銷售，并提升上市房企的估值。

興業(yè)地產(chǎn)閻常銘表示，展望下半年，地產(chǎn)最重要的主題就是龍頭地產(chǎn)股。房企龍頭行業(yè)集中度提升非常明顯，參照美國，這是一個長期趨勢。同時，對于地產(chǎn)基本面的擔(dān)憂也大可不必。

“我們認(rèn)為，地產(chǎn)周期波動將持續(xù)降低，本輪周期貨幣政策邊際收緊帶來的負(fù)面影響將小于市場此前預(yù)期，而之前市場對于基本面的過分擔(dān)憂帶來的估值壓制將得到緩解?！?/p>

龍頭房企憑借在融資能力、拿地能力、并購能力、城市布局四大方面優(yōu)勢，將持續(xù)提升其市場份額。這一跡象在2017年尤為明顯，我國房企TOP10市場份額由2016年末的18.7%，大幅跳升至2017年Q1的31.5%，同比提升9.7個pct。

TOP20市場份額由2016年末的25.2%，大幅跳升至2017年Q1的41.8%，同比提升12.9個pct。從年度數(shù)據(jù)看，2016年，我國TOP10和TOP20市場份額與美國分別相差10.7和12.2個pct。整體而言，我國市場集中度仍有提升空間，龍頭房企將成最大贏家。

對比美國，2017年將成為中國龍頭房企集中度快速追趕之年。從估值角度看，美國龍頭房企平均PS為1.2，而國內(nèi)僅有1.0，相較美國低了20%左右。

比較中美龍頭公司估值水平，PE角度美國龍頭較國內(nèi)龍頭有一定溢價，2016年美國龍頭房企平均PE為15.6倍，中國龍頭房企平均PE為11.8倍。同時，從PS角度看，中國龍頭企業(yè)的市銷率普遍大幅低于美國龍頭房地產(chǎn)企業(yè)，2016年美國龍頭房企平均PS為1.2而國內(nèi)僅有1.0，相較美國低了20%左右。

安信證券陳天誠指出，美國房企TOP5的市占率約為20.7%，而中國為12.9%，中國前五名市占率仍有近翻倍空間。

隨著行業(yè)整合加速，龍頭房企競爭進入白熱化，擠進TOP5或者TOP10的公司將基業(yè)長青，其市占率持續(xù)提升和ROE相對穩(wěn)定，使得其估值能維持在16-20X區(qū)間內(nèi)。

“不過，需要注意的是，2017年前4個月，中國房企TOP10的市占率有一個非常極速的飆升，顯示行業(yè)在今年整合有加速的跡象?！标愄煺\說。

從估值角度，美國TOP5公司的PE估值為13.4X，TOP10公司的PE估值為20.1X；如果去除異常高的HOVNP，則TOP10的平均估值為16X。也就是說，穿越周期之后，盡管銷售規(guī)模不再高增長，龍頭房企得益于市占率的持續(xù)提升以及ROE水平的穩(wěn)定，其PE估值能保持高位相對穩(wěn)定在16-20X區(qū)間。

“就算看空房地產(chǎn)行業(yè)，也不需要全面看空地產(chǎn)龍頭?！标愄煺\表示，地產(chǎn)龍頭隨著市占率持續(xù)提升，部分優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)龍頭可以維持穩(wěn)定的ROE且穿越經(jīng)濟周期，經(jīng)歷消除RNAV過度折價、結(jié)束大小倒掛和穿越周期接軌國際三個估值階段，分別對應(yīng)10X、13X和18X的市盈率估值，持續(xù)看好地產(chǎn)龍頭，尤其是能進入TO5-10的公司。

中國房地產(chǎn)大周期遠(yuǎn)未見頂？

興業(yè)證券一份地產(chǎn)研報指出，貨幣政策邊際收緊和房地產(chǎn)政策調(diào)控帶來的負(fù)面影響將小于預(yù)期。而這其中，房地產(chǎn)大周期向上是重要前提，興業(yè)證券在研報中指出了幾個方面的原因：

1）幾乎所有國家案例研究表明，在利率市場化和金融自由化大背景下，商業(yè)銀行持續(xù)加大對住房按揭貸款的配置，并由此帶來房地產(chǎn)基本面大周期向上。而中國絕不例外，并且正在持續(xù)驗證。正如我們?nèi)陙硪恢睆娬{(diào)的，利率市場化和金融自由化導(dǎo)致的銀行中長期加大按揭配置是不可逆大趨勢，在此背景下中國房地產(chǎn)大周期遠(yuǎn)未見頂。

2）從余額角度看，2016年12月末我國個人購房貸款余額19.14萬億元，同比增長35%；占金融機構(gòu)各項貸款余額比重為18.0%，比2015年年底的15.1%提升了2.9個百分點，但距國外主流國家40%-50%的占比仍有較大提升空間。

3）銀行資產(chǎn)荒背景下持續(xù)配置按揭，引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置帶來房地產(chǎn)超級大周期。對于居民來講，房地產(chǎn)是最有吸引力的資產(chǎn)，過去十多年房地產(chǎn)股票債券這些大類資產(chǎn)中，房地產(chǎn)是風(fēng)險收益比最好的資產(chǎn)。

4）政府主導(dǎo)去庫存，三四線中期繁榮。我們認(rèn)為政府去庫存的重要目的在于化解三四線金融風(fēng)險，政府去庫存效果明顯：2017年1-4月非40大中城銷售面積累計同比達到25.7%，遠(yuǎn)高于40大中城市的1.9%。三四線加杠桿對去庫存作用重大，購房杠桿率快速上升，而核心城市按揭占比快速下降。

事實上，隨著行業(yè)集中度進一步提高，龍頭房企表現(xiàn)出布局城市多元，銷售回款速度加快，資金鏈穩(wěn)固的特點。

據(jù)統(tǒng)計，中國四大龍頭房企的銷售金額近年呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，銷售回款增速在2016年達到67.5%。隨著行業(yè)集中度進一步提高，龍頭房企的銷售規(guī)模將會繼續(xù)增加，資金面持續(xù)改善，有利于其提高并購整合市場的能力。

總體而言，中小型房企將逐漸被龍頭房企并購，房地產(chǎn)市場逐漸由“完全競爭”走向“寡頭競爭”，龍頭房企的定價能力提高，房價易漲難跌。

2017年以來地產(chǎn)龍頭的超額收益，屬于估值修復(fù)行情，龍頭估值并沒有出現(xiàn)泡沫化情況?？v向看，當(dāng)前無論是A股還是港股，板塊整體和銷售前20的PE差回落到歷史低位，其中A股板塊和龍頭的估值差距歷史底部仍有空間。

橫向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位數(shù)13.1，TOP21-100房企PE中位數(shù)19，房地產(chǎn)行業(yè)PE中位數(shù)25.8，在30個由低到高排序的板塊中分別位于第2、第3和第5位。房地產(chǎn)行業(yè)的估值橫向看具有優(yōu)勢，而龍頭房企估值更是僅高于銀行業(yè)，未來幾年增長空間較大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。