鐘偉：中國(guó)房地產(chǎn)不存在泡沫 地價(jià)推高房?jī)r(jià)是謊言

近日，國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表達(dá)觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)站在珠穆朗瑪峰，往哪個(gè)方向走都是向下。而對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)的走向，北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉亦認(rèn)為房地產(chǎn)普漲時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，但仍存在局部上漲可能。此外，中國(guó)房地產(chǎn)并不存在泡沫，也沒(méi)有綁架中國(guó)金融體系，地價(jià)推高房?jī)r(jià)的說(shuō)法是赤裸裸的謊言。

以下為鐘偉原文：

我們可以采用三個(gè)較為簡(jiǎn)單的度量指標(biāo)來(lái)判斷中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫。

第一個(gè)度量指標(biāo)，是商品房市值與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比值。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)中的一個(gè)流行觀點(diǎn)稱，我國(guó)商品房市值與GDP的比值已經(jīng)達(dá)到411%，而國(guó)際市場(chǎng)中這一比值的平均水平為220%至250%，過(guò)高的比值表明中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題異常嚴(yán)重。但是，觀察中國(guó)房地產(chǎn)歷年銷售額與中國(guó)居民總體儲(chǔ)蓄額的數(shù)據(jù)變化可知，這種觀點(diǎn)并不正確。因?yàn)橹袊?guó)商品房銷售金額超過(guò)2萬(wàn)億這一事件發(fā)生于2006年，這意味著我國(guó)房地產(chǎn)銷售金額過(guò)高是近10年間才出現(xiàn)的現(xiàn)象，而近10年間我國(guó)的按揭貸款額與公積金貸款余額的總量不過(guò)20萬(wàn)億左右，不可能對(duì)應(yīng)超過(guò)200萬(wàn)億的商品房市值。

第二個(gè)度量指標(biāo)，是房地產(chǎn)在中國(guó)居民家庭財(cái)產(chǎn)配置中所占比例。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截至2016年底，中國(guó)居民的可投資金融資產(chǎn)為100萬(wàn)億。而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的入戶調(diào)查結(jié)果顯示，房地產(chǎn)在中國(guó)居民家庭財(cái)產(chǎn)配置中所占比例超過(guò)60%，即便余下的40%均為可投資金融資產(chǎn)，也不可能達(dá)到100萬(wàn)億規(guī)模。由中國(guó)居民可投資金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)反推可知，目前中國(guó)居民的住宅市值大約為150萬(wàn)億，所以，如果不考慮如商業(yè)酒店等非住宅地產(chǎn)，中國(guó)商品房市值與GDP的比值大約為200%，無(wú)論如何不會(huì)達(dá)到411%的水平。

第三個(gè)度量指標(biāo)，是金融機(jī)構(gòu)及住房公積金機(jī)構(gòu)所發(fā)放貸款額與抵押物價(jià)值的比值，這一比值指示著房地產(chǎn)金融市場(chǎng)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年底，我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額與公積金住房貸款余額的總量大約為20萬(wàn)億，所對(duì)應(yīng)的抵押物價(jià)值接近100萬(wàn)億。二者結(jié)合來(lái)看，我國(guó)并不存在房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題。

我認(rèn)為，我國(guó)商品房市值與GDP的比值剛剛超過(guò)200%，與國(guó)際平均水平持平，且抵押物價(jià)值大約為未償還公積金與商業(yè)貸款余額的總量的五倍，所以中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)整體泡沫。但結(jié)構(gòu)性泡沫的出現(xiàn)是有可能的，其中，西北地區(qū)城市和其他地區(qū)四線城市的房地產(chǎn)泡沫較相對(duì)而言最為嚴(yán)重。

市場(chǎng)發(fā)展步入中后期 房?jī)r(jià)普漲格局已經(jīng)結(jié)束

想要判斷目前的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)究竟處于發(fā)展周期中的哪一階段，我們要綜合考量城市化率、人口總量和人口結(jié)構(gòu)、新增住宅需求中首次置業(yè)與改善型置業(yè)的比例等多項(xiàng)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

基于對(duì)以上基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的不同理解，我對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展階段有著與其他同行不完全一致的解讀。我認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于發(fā)展周期中的中后期階段。在今后的三四年時(shí)間中，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將取得一定增長(zhǎng)，但將達(dá)到歷史頂部。

首先，從戶籍人口或常駐人口的角度來(lái)看，中國(guó)的城市化率距離75%的目標(biāo)還有較為遙遠(yuǎn)的路程。但實(shí)際上，中國(guó)原來(lái)居住在農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的大部分人口已經(jīng)完成向城市的遷徙，換言之，我國(guó)大部分人口已經(jīng)居住在城市或較大縣鎮(zhèn)，所以，我國(guó)近年來(lái)的城市化速度有所放慢。以前，我國(guó)的城市化率增長(zhǎng)速度接近一年一個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在的城市化速度已無(wú)法達(dá)到以前的半數(shù)。

其次，我國(guó)的人口總量及人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)也可說(shuō)明，我國(guó)的城市化進(jìn)程及房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于中后期階段。官方數(shù)據(jù)顯示，目前的中國(guó)人口數(shù)量為13.8億至13.9億，但近年的人口年齡段分布數(shù)據(jù)表明，中國(guó)的實(shí)際人口數(shù)量可能在13億左右，與官方數(shù)據(jù)存在著大約8000萬(wàn)人的出入。我認(rèn)為，官方數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)有人口數(shù)量過(guò)于高估，可能高估了3000萬(wàn)人至5000萬(wàn)人。相對(duì)較小的實(shí)際人口會(huì)在后續(xù)過(guò)程中放緩對(duì)房地產(chǎn)的需求，典型表現(xiàn)為：目前中國(guó)居民的戶均擁有住宅數(shù)量已經(jīng)很高，相當(dāng)多城市中的居民戶均住宅已經(jīng)超過(guò)一套。

另外，新增住宅需求中首次置業(yè)與改善型置業(yè)的比例也可衡量我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展階段。近年來(lái)，我國(guó)的首次置業(yè)人群急速減少，購(gòu)房主力人群為已經(jīng)置有房改房或商品房的人群。改善型需求替代首次置業(yè)需求成為購(gòu)房主力這一事實(shí)說(shuō)明，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了發(fā)展的中后期階段。

綜合上述多項(xiàng)數(shù)據(jù)，我們有理由相信，未來(lái)中國(guó)的城市化進(jìn)程和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間及空間并不會(huì)像表面數(shù)據(jù)一樣龐大。

總體而言，從2014年第一季度至今，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)一直處于劇烈波動(dòng)之中。目前，中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)已與國(guó)際大都市房?jī)r(jià)水平持平，三四線城市的房?jī)r(jià)也并不便宜。所以，期待中國(guó)商品房?jī)r(jià)格再次出現(xiàn)整體性的明顯上漲是不現(xiàn)實(shí)的，全國(guó)房?jī)r(jià)普漲的格局已經(jīng)結(jié)束，隨之而來(lái)的是整體房?jī)r(jià)上漲趨緩。一線城市重點(diǎn)區(qū)域及周邊潛力城市群的房?jī)r(jià)還存在著上升空間，可能會(huì)略有上漲。在這一過(guò)程中，房租上漲可能會(huì)比房?jī)r(jià)上漲更為明顯，甚至產(chǎn)生分化現(xiàn)象，但總體漲幅均不會(huì)達(dá)到過(guò)去十年間出現(xiàn)的劇烈程度。

房地產(chǎn)行業(yè)從未“綁架”中國(guó)金融體系

對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否已經(jīng)造成中國(guó)金融體系中的巨大風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題，我們應(yīng)從多個(gè)角度出發(fā)，謹(jǐn)慎看待。目前為止，沒(méi)有證據(jù)顯示中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)構(gòu)成金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)也并未將中國(guó)金融體系置于巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力之下。

第一個(gè)角度，是房地產(chǎn)行業(yè)為中國(guó)金融體系帶來(lái)的已經(jīng)形成或潛在形成的不良資產(chǎn)。從已經(jīng)形成的不良資產(chǎn)來(lái)看，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)非常健康;從潛在形成的不良資產(chǎn)來(lái)看，即從未歸還的按揭貸款余額與公積金貸款余額的總量對(duì)相應(yīng)的抵押物價(jià)值來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的抵押物價(jià)值是未償還余額的五倍。此外，中國(guó)居民房貸合約的平均年限為20至25年，實(shí)際歸還期大約為7至10年。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)并未對(duì)金融體系造成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)角度，是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及建筑企業(yè)的涉房貸款問(wèn)題。我認(rèn)為，這一問(wèn)題正處于明顯的好轉(zhuǎn)狀態(tài)，因?yàn)殡m然2014年至今的房地產(chǎn)銷售情況大起大落，但房地產(chǎn)行業(yè)的所獲投資非常平穩(wěn)。我個(gè)人預(yù)期，2016年、2017年的房地產(chǎn)行業(yè)銷售金額將超過(guò)行業(yè)投資金額2萬(wàn)億元左右，換言之，2016年至今的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已真正轉(zhuǎn)型成為具有溫和投資及優(yōu)質(zhì)正現(xiàn)金流的行業(yè)，這將在很大程度上化解金融體系中涉房貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

第三個(gè)角度，是以土地房屋和在建房屋為主的房地產(chǎn)存貨問(wèn)題，這一問(wèn)題是房地產(chǎn)行業(yè)的巨大挑戰(zhàn)。目前，我國(guó)的房屋在建面積可能已超100億平米，其中商品房在建面積大約為77億平米，具體而言，商品住宅在建面積大約為47億至48億平米。按照目前的商品房銷售節(jié)奏來(lái)看，現(xiàn)有的在建商品房需要進(jìn)行大約3年的庫(kù)存去化。所以，我們不能說(shuō)將近50億平米的商品住宅、77億平米的商品房和百億平米的總體待售面積會(huì)為中國(guó)金融體系帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

從目前情況來(lái)看，2017年的商品房銷售面積與銷售金額仍會(huì)創(chuàng)造歷史新高，今后三、四年內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也仍將處于高位。在此情況下，庫(kù)存問(wèn)題并非難以解決，我們有機(jī)會(huì)在今后的2至3年內(nèi)解決這一庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。因此，從上述三個(gè)角度來(lái)看，“房地產(chǎn)綁架了中國(guó)金融”這一說(shuō)法是不成立的。

不能把高房?jī)r(jià)現(xiàn)象歸結(jié)為宏觀調(diào)控政策的無(wú)效

想要探究中國(guó)的“高房?jī)r(jià)”現(xiàn)象究竟如何形成，首先要界定中國(guó)的這種“高房?jī)r(jià)”到底是正常現(xiàn)象，還是異?，F(xiàn)象甚至是病態(tài)現(xiàn)象?？傮w而言，中國(guó)的整體房?jī)r(jià)和北上廣深等一線城市的房?jī)r(jià)處于正常水平，未來(lái)的一線城市房?jī)r(jià)甚至還存有一定上漲空間。

我們首先要肯定，目前的高房?jī)r(jià)是正常狀態(tài)而并非病態(tài)，這一狀態(tài)的形成有多方面原因。

首先，中國(guó)的高房?jī)r(jià)是由過(guò)去三十多年間的工業(yè)化進(jìn)程、城市化進(jìn)程及貨幣化進(jìn)程共同推動(dòng)的。工業(yè)化進(jìn)程導(dǎo)致所有的工業(yè)消費(fèi)品由產(chǎn)能釋放，價(jià)格并未增長(zhǎng);從城市化進(jìn)程來(lái)看，以前中國(guó)城市居住人口較少，真正的現(xiàn)代化城市的形成不過(guò)是近二十年的事，甚至是近十五年的事;貨幣化進(jìn)程中，盡管貨幣超發(fā)量問(wèn)題還存在爭(zhēng)議，但貨幣發(fā)行過(guò)程較為迅速是不爭(zhēng)事實(shí)。三者共同推動(dòng)下，我國(guó)房?jī)r(jià)漲勢(shì)迅猛。

其次，過(guò)去的國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、居民的大量?jī)?chǔ)蓄也共同推動(dòng)了高房?jī)r(jià)的形成，這與過(guò)去十多年來(lái)時(shí)松時(shí)緊、時(shí)上時(shí)下的房地產(chǎn)調(diào)控政策并無(wú)關(guān)系。換言之，即便沒(méi)有中央及地方政府出臺(tái)的各項(xiàng)調(diào)控政策，我國(guó)的房?jī)r(jià)也終會(huì)發(fā)展至現(xiàn)有的較高水平，這是由市場(chǎng)力量推動(dòng)的。

除此之外，附著在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上的名目繁多的各項(xiàng)稅收也對(duì)中國(guó)的高房?jī)r(jià)起到了推波助瀾的作用，例如2005年土地招拍掛制度的出臺(tái)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的高財(cái)務(wù)杠桿等。

但是，即便考慮到宏觀調(diào)控的波動(dòng)性、土地出租出讓政策及高杠桿等一系列因素，我們最終還是要承認(rèn)：推動(dòng)中國(guó)房?jī)r(jià)上漲的根本原因是工業(yè)化、城市化和貨幣化所帶來(lái)的高增長(zhǎng)和高儲(chǔ)蓄這一市場(chǎng)力量，其他因素均為細(xì)枝末節(jié)，我們不能把高房?jī)r(jià)現(xiàn)象歸結(jié)為宏觀調(diào)控政策的無(wú)效。

同理，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期和新平臺(tái)，北上廣深這樣的大城市將毫無(wú)疑問(wèn)地達(dá)到紐約、倫敦等城市的水平，甚至能夠成為更好的世界級(jí)大都市，而這些一線城市的居住人口是有限的，所以總體而言，中國(guó)房?jī)r(jià)是市場(chǎng)力量的長(zhǎng)周期推動(dòng)作用所造成的。

地價(jià)上漲推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲：一個(gè)赤裸裸的謊言

關(guān)于地價(jià)和房?jī)r(jià)因果關(guān)系的爭(zhēng)議由來(lái)已久。開(kāi)發(fā)商方面認(rèn)為，高地價(jià)推動(dòng)了2015年、2016年房?jī)r(jià)上漲，但這是一個(gè)赤裸裸的謊言，因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商當(dāng)期銷售房產(chǎn)所占土地是在前期獲得的。例如，2015年時(shí)開(kāi)發(fā)商銷售房產(chǎn)所占土地肯定購(gòu)買(mǎi)于2015年之前，2016年銷售房產(chǎn)所占土地購(gòu)買(mǎi)于2016年之前， 而2014年、2015年時(shí)的地價(jià)還很便宜。所以，開(kāi)發(fā)商于2016年銷售的房產(chǎn)一定為其帶來(lái)了豐厚的超額利潤(rùn)。

目前，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)的確出現(xiàn)了高地價(jià)的情況。秉承著面包比面粉貴的原則，在這些區(qū)域出現(xiàn)的高地價(jià)情況是否一定意味著全國(guó)房?jī)r(jià)還將繼續(xù)上漲呢?我個(gè)人持否定看法。因?yàn)橥恋厥欠慨a(chǎn)的原材料之一，而成品未必要比原材料昂貴。難道開(kāi)發(fā)商不能虧本或被套牢嗎?不是的。如果開(kāi)發(fā)商錯(cuò)誤預(yù)計(jì)了未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展，那么在高地價(jià)土地上蓋出的房子必然會(huì)賠錢(qián)。二十多年以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們并不習(xí)慣于賠錢(qián)，而是習(xí)慣于房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲，所以，地價(jià)上漲推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲是開(kāi)發(fā)商們的慣性思維。

其實(shí)，地價(jià)與房?jī)r(jià)的關(guān)系較為復(fù)雜，地價(jià)只是影響房?jī)r(jià)的一小部分原因，除此之外還存在其他因素，例如財(cái)務(wù)成本。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，房?jī)r(jià)與稅收等資金成本關(guān)系緊密，實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)是稅收名目尤為繁多的政府提款機(jī)之一。所以，是資金成本、稅收成本、建安成本、土地成本以及開(kāi)發(fā)商的預(yù)期利潤(rùn)等多個(gè)因素在共同推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，地價(jià)只是影響房?jī)r(jià)的局部因素。當(dāng)下的高地價(jià)并不意味著未來(lái)的高房?jī)r(jià)，兩者有時(shí)并不同步。

這說(shuō)明，2016年下半年至2017年上半年期間，開(kāi)發(fā)商購(gòu)買(mǎi)高價(jià)地的行為是其錯(cuò)誤判斷未來(lái)地塊價(jià)值的表現(xiàn)，可能導(dǎo)致其遭受經(jīng)濟(jì)損失。這也意味著，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)重組兼并可能會(huì)使一些大型企業(yè)集中享有更高的市場(chǎng)份額。(鐘偉系北京師范大學(xué)金融研究中心主任)

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。