多因素助推期債走出困局

多條邏輯主線的邊際改善將帶動期債走出短期困局，建議實施“埋伏黃金坑，打響伏擊戰(zhàn)”的策略。

受流動性和情緒面因素的擾動，期債近期趨弱運行。但是，我們認(rèn)為期債中線級別做多機會正逐步展現(xiàn)。目前期債已形成具有安全邊際的“黃金坑”，據(jù)此建議“埋伏黃金坑，打響伏擊戰(zhàn)”，主要基于以下幾個方面：

第一，三季度債市受政策主導(dǎo)，但政策角度已發(fā)生顯著變化，從二季度強化金融監(jiān)管去杠桿，轉(zhuǎn)向維穩(wěn)第一、守住底線、支持實體、降融資成本。近期召開的中共中央政治局會議、中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議、全國金融工作會議、國新辦發(fā)布會、中國人民銀行分支行行長座談會議，均多次明確強調(diào)了落實穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性基本穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，積極有效服務(wù)實體經(jīng)濟，提升直接融資比重，降低實體經(jīng)濟融資成本的核心思想。對于債市而言，一方面得到了心理層面的重要托底，一方面央行貨幣政策將保持不松不緊的穩(wěn)健中性基調(diào)，后市不存在持續(xù)性流動性壓力。隨著時間的推移，當(dāng)前市場對流動性預(yù)期的過度擔(dān)憂情緒將得到修正。

第二，8月底6000億元特別國債的續(xù)發(fā)壓力，全部改由市場消化的可能性相對較小，即便如此，那也會采取分次發(fā)行的模式，同時在發(fā)行過程中監(jiān)管層會做好情緒緩解和預(yù)期引導(dǎo)，適時適度增加資金投放以對沖流動性壓力，其對債市的實際沖擊將降至可接受的水平。此外，考慮到市場對特別國債續(xù)發(fā)的擔(dān)憂已經(jīng)提前發(fā)酵，剎車都已經(jīng)踩到底了，一旦8月中旬起續(xù)發(fā)模式敲定乃至于續(xù)發(fā)情況好于預(yù)期，市場予以正向反應(yīng)的彈性將比較大。特別國債一般采取低利率，屆時在情緒大幅修正背景下反而有可能出現(xiàn)低利率引導(dǎo)效應(yīng)。

第三，季節(jié)性繳準(zhǔn)繳稅的短期擾動，在進入8月后將基本濾除，取而代之的很可能是財政凈支出力度增強帶來的流動性邊際改善，8月外匯占款情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)并帶來了外部流動性邊際改善。從多家券商近日的調(diào)研觀點來看，其普遍認(rèn)為8月商業(yè)銀行體系內(nèi)資金缺口并不明顯，這成為未來債市躍出“黃金坑”的重要支撐點。

第四，數(shù)據(jù)上看，7月債市無論是棄發(fā)規(guī)模還是違約數(shù)量均為年內(nèi)低點，信用債7月以來發(fā)行量近7000億元，凈融資規(guī)模約1800億元，創(chuàng)2016年12月以來新高。7月以來已公布的地方政府新增債發(fā)行總量超7000億元，發(fā)行只數(shù)超100只。對于發(fā)行節(jié)奏加快，我們認(rèn)為大可不必?fù)?dān)憂：首先，供給端壓力不是影響債市的核心因素和持續(xù)性主導(dǎo)因素。其次，從監(jiān)管層的角度出發(fā)，必然不能容忍因持續(xù)發(fā)債而將債市活水變成“死水”。最后，發(fā)債增多和債市企穩(wěn)向好二者間并不矛盾，發(fā)債需要穩(wěn)中向好的債市大環(huán)境，高企的利率會直接影響到地方債、信用債和政策性金融債為主的利率債的發(fā)行，近期監(jiān)管層屢次強調(diào)要提升直接融資比重，降低實體經(jīng)濟融資成本，債市任重道遠(yuǎn)。

第五，從微觀角度看，近期債市一級市場需求顯著提升。7月27日發(fā)行的國開行兩期固息債中標(biāo)利率均低于中債估值，國開行3年期固息增發(fā)債中標(biāo)利率3.9510%，全場倍數(shù)4.36；7年期固息增發(fā)債中標(biāo)利率4.2111%，全場倍數(shù)3.41，顯示出一級市場旺盛的需求。近期我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，上述情況絕非個案，而是普遍現(xiàn)象中的一個縮影，債市需求較大。

綜上所述，多條邏輯主線的邊際改善將帶動期債走出短期困局，建議實施“埋伏黃金坑，打響伏擊戰(zhàn)”的操作策略。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。