融創(chuàng)萬達交易里的秘密：基礎收購成本不足600元/平方米？

導讀：這13個項目均位于熱點二三線城市。根據(jù)公開信息查看，售價最低的項目為6800元/平方米，售價最高可達23000元/平方米。對比售價，如果僅參照公告中的作價和可售面積粗略計算，這筆收購相當劃算。

“也許會略貴一些，應該也不會超過兩千元/平方米（融創(chuàng)中國收購萬達文旅項目基礎成本單價，未算負債）。”融創(chuàng)中國一位人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。融創(chuàng)收購萬達文旅、酒店項目并購案引起業(yè)內(nèi)極大關注。而孫宏斌這筆買賣究竟買得是否劃算也成為關注焦點。

7月11日早間，融創(chuàng)中國發(fā)出公告正式披露，融創(chuàng)房地產(chǎn)（本公司之間接全資附屬公司，作為買方）與大連萬達商業(yè)（作為賣方）訂立框架協(xié)議。據(jù)此，買方同意收購，而賣方同意出售中國13個文化旅游項目公司（即目標項目公司）91%的權益和76家城市酒店（即目標酒店資產(chǎn)）100%的權益，代價分別約為人民幣295.75億元和人民幣335.9526億元。因此，合作事項的總代價約為人民幣631.7026億元。

看似非常“白菜價”的交易

根據(jù)公告，13個文化旅游項目總建筑面積合計約為5，897萬平方米。其中，自持面積約為924萬平方米，可售面積約為4，973萬平方米，可售面積約占總建筑面積的84%。76家城市酒店總建筑面積合計約為324.9萬平方米，總房間22，920個。如果僅按照文旅項目合計295.75億的交易對價粗略計算，萬達出售的文旅項目平均樓面地價僅為約594.71元/平方米。對于此算法，21世紀經(jīng)濟報道詢問了融創(chuàng)中國相關人士。該人士非常謹慎地表示，“也許會略貴一些，應該也不會超過兩千元/平方米。”

21世紀經(jīng)濟報道記者查閱了公告的13個文旅項目具體詳情。這13個項目均位于熱點二三線城市。根據(jù)公開信息查看，售價最低的項目為6800元/平方米，售價最高可達23000元/平方米。對比售價，如果僅參照公告中的作價和可售面積粗略計算，這筆收購相當劃算。

不過，由于萬達文旅項目業(yè)態(tài)復雜，上述算法僅可參照。公告顯示，萬達文化旅游項目包括萬達文化旅游城和配套可供銷售住宅等業(yè)態(tài)的綜合地產(chǎn)項目。萬達文化旅游城簡稱萬達城，是萬達集團首創(chuàng)的特大型文化、旅游、體育、商業(yè)綜合項目，包括萬達茂、大型室外主題樂園、舞臺秀、酒店、酒吧街等業(yè)態(tài)。

此外，也不能忽略這筆收購中的其他成本。比如，公告明確顯示，就13個文化旅游項目中已建成及將繼續(xù)持有的物業(yè)，目標項目公司將委托賣方運營及管理該等物業(yè)。已進行商業(yè)營運的項目將根據(jù)賣方原計劃運營及管理；對于未來新開業(yè)項目，其經(jīng)營計劃及運營目標應在買方批準后執(zhí)行及確定。此外，十三個文化旅游項目的管理成本由目標項目公司承擔及每個目標項目公司每年向賣方支付人民幣5，000萬元的管理咨詢費，合同期限為20年。另外，萬達還在其公告中明確表示，需要融創(chuàng)中國承擔現(xiàn)有貸款部分。

不過，精于并購的融創(chuàng)明確在公告中表示，考慮到（其中包括）不時的資金需求及市場環(huán)境，本公司預期以項目公司股東投入的資本、銷售項目物業(yè)的所得款項及或該等項目可能籌集的銀行融資撥付文化旅游項目的發(fā)展成本。

中原地產(chǎn)分析師張大偉認為，對于13個文旅地產(chǎn)的土地價值、按照樓面價計算接近300億的對價收入5000多萬平米，主要看其中的核心文旅地產(chǎn)運營情況，目前看這些土地價格都非常低、運營成本很低，地方政府犧牲了巨大的土地收益引入主題地產(chǎn)。后續(xù)這些地塊的可售出部分價值非常高。

評價公司謹慎減持

有著“并購王”之稱的孫宏斌近年來土地收購成本都非常之低。根據(jù)申萬宏源(000166,股吧)的統(tǒng)計，融創(chuàng)中國于2015年以總代價300億元新增項目約30個；2016年以1000億元新增項目約150個；2017年上半年預計土地購置費用仍超過300億元，土地儲備已覆蓋50余個城市，權益面積達5500萬平方米。平均土地成本為5800元/平方米。

與之相對應的是，融創(chuàng)中國有著強大的銷售能力。公開數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國繼2016年實現(xiàn)合約銷售金額同比大幅增長121%之后，于2017年上半年延續(xù)強勁態(tài)勢，合約銷售金額同比增長94%至1090億元。相比其2100億元（同比增長40%）的2017年全年銷售目標完成率達52%。

不過，由于融創(chuàng)中國近期頻繁收購，并受樂視資金鏈危機影響，一些評級機構擔憂融創(chuàng)中國的杠桿率使用過高問題，一些機構在這次收購后給予了謹慎減持。申萬宏源表示，需要注意的是，融創(chuàng)的高杠桿將有可能使其在日趨收緊的預售證限價發(fā)放情況下更傾向于妥協(xié)，而這將會顯著侵蝕項目的利潤率。預計公司中期業(yè)績疲弱，且杠桿率將較去年底進一步上升（2016年末為208%，2015年末為76%）。下半年房地產(chǎn)市場不甚明朗的前景，大額投資樂視隱含的風險，以及巨額收購萬達文旅及酒店項目，都進一步加劇了市場對公司資產(chǎn)負債表以及盈利能力的擔憂。

國際評級公司標普也表示，融創(chuàng)中國控股有限公司（簡稱“融創(chuàng)控股”）延續(xù)了2016年以來的激進擴張步伐。據(jù)估算，包括此次收購萬達商業(yè)資產(chǎn)在內(nèi)，融創(chuàng)控股2017年以來用于收購土地（通過公開競價和并購）、投資非核心業(yè)務（包括投資樂視系公司和鏈家）的支出已達1200億元。這些支出已經(jīng)超過其2017年1至6月包括合營企業(yè)銷售額在內(nèi)一共1089億元的合同銷售額。

標普稱，在大規(guī)模收購土地及擴張非核心業(yè)務之后，融創(chuàng)控股的財務杠桿有可能進一步惡化。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。