流動(dòng)性擾動(dòng)難撼期債漲勢(shì)

利率走勢(shì)具有周期波動(dòng)的特點(diǎn)，2013年以前，利率的波動(dòng)往往與通脹周期一致，高通脹下央行會(huì)收緊貨幣政策，引發(fā)利率同步走高，反之低通脹下央行放松貨幣政策則讓利率下降。在此種單一貨幣政策目標(biāo)下央行行為較好預(yù)測(cè)，但自2013年以來(lái)，通脹周期不那么明顯，外匯占款的下降使得央行行為更具獨(dú)立性，貨幣政策轉(zhuǎn)為兼顧增長(zhǎng)和通脹、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、降金融杠桿、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等多重政策目標(biāo)。要把握國(guó)債期貨走勢(shì)，就需要對(duì)央行行為背后的動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入分析，理解央行政策的出發(fā)點(diǎn)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，下行壓力猶存，穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)是貨幣政策的首要目標(biāo)，同時(shí)要兼顧“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”的指導(dǎo)方針，在保證銀行體系流動(dòng)性中性適度的原則下，根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況的不同，調(diào)節(jié)流動(dòng)性的松緊程度。在經(jīng)濟(jì)狀況較好的情況下，央行更傾向于去杠桿，貨幣政策會(huì)適度從緊，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下行的時(shí)候，央行則要穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策適當(dāng)寬松。

2016年10月以來(lái)，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)，央行將“抑制資產(chǎn)泡沫”放到了貨幣政策的優(yōu)先位置，通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”提高銀行從公開(kāi)市場(chǎng)獲得資金成本，并前后兩次提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。國(guó)債期貨迎來(lái)了一波流暢的下跌，10年期國(guó)債利率上升到3.5%，廣譜利率全面上行，表征市場(chǎng)情緒的隱含回購(gòu)利率一度降到-6%以下。其間春節(jié)前階段性降準(zhǔn)緩和了市場(chǎng)情緒，國(guó)債期貨有所反彈，但4月初銀監(jiān)會(huì)“七加一”文件強(qiáng)化監(jiān)管，市場(chǎng)對(duì)委外贖回?fù)?dān)憂(yōu)日增，貨幣基金遭到大量贖回，10年期國(guó)債利率繼續(xù)上升到3.7%。利率上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資帶來(lái)了較大影響，企業(yè)債券融資自2016年11月以后延續(xù)數(shù)月負(fù)增長(zhǎng)或低增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而向表外和表內(nèi)貸款尋求融資，社融增速有所下降。

隨著4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅下行，央行5月在公開(kāi)市場(chǎng)上縮短操作期限，5月7天逆回購(gòu)交易量占到總回購(gòu)量的70%，降低了銀行獲得的平均資金成本。6月央行采取了一系列措施來(lái)緩和流動(dòng)性，月初提前續(xù)作MLF，公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)投放資金，在美聯(lián)儲(chǔ)月中再度加息后，由于人民幣匯率已然企穩(wěn)，央行并沒(méi)有跟進(jìn)加息。在央行呵護(hù)之下流動(dòng)性趨于緩和，國(guó)債期貨5月迎來(lái)上漲，隱含回購(gòu)利率回到正值，廣譜利率從高位回落。

從已經(jīng)公布的5月、6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在韌性仍強(qiáng)，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的跡象日益明顯，汽車(chē)、家電等耐用消費(fèi)品增速回升帶動(dòng)上中游產(chǎn)業(yè)鏈需求，對(duì)商品價(jià)格形成支撐，經(jīng)歷5年去產(chǎn)能后制造業(yè)投資增速企穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好帶動(dòng)出口需求轉(zhuǎn)好。央行在6月下旬開(kāi)始在公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金，一度造成國(guó)債期貨回調(diào)。不過(guò)要看到，房地產(chǎn)投資緩慢下行在所難免，基建投資面臨高基數(shù)壓力，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速回落影響相關(guān)耐用消費(fèi)品需求，經(jīng)濟(jì)下行仍存壓力。

在金融去杠桿初見(jiàn)成效后，央行進(jìn)一步收緊貨幣政策的必要性下降，不過(guò)金融去杠桿依然在進(jìn)行中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只是緩慢下行，甚至個(gè)別月份會(huì)出現(xiàn)反彈，節(jié)奏變換會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成影響，央行目標(biāo)是維護(hù)銀行間流動(dòng)性基本穩(wěn)定，在繳準(zhǔn)繳稅等流動(dòng)性緊張時(shí)候投放資金，而在財(cái)政存款投放等流動(dòng)性寬松時(shí)候則回收資金，公開(kāi)市場(chǎng)上“削峰填谷”的操作也會(huì)形成心理上的擾動(dòng)，國(guó)債期貨料將振蕩上漲。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。