降準重回政策選項

1。社會融資弱于信貸增長現(xiàn)象再現(xiàn)。

　　2017年5月，中國社會融資增長規(guī)模低于信貸增長現(xiàn)象再現(xiàn)。當月社會融資規(guī)模增量為1.06萬億元，其中人民幣貸款增加1.18萬億元，比社融總量還多1200億，說明當月非信貸融資渠道呈現(xiàn)下降。

　　一般來說，社會融資增長低于信貸增長的現(xiàn)象是偶然現(xiàn)象。當月社會融資增長低于信貸增長，意味著實體部門非信貸渠道融資的凈減少。

　　2017年以來監(jiān)管的增強，雖然使得銀行委外和同業(yè)業(yè)務發(fā)展受到很大影響，非信貸渠道的業(yè)務增長受到限制，但整體來看，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)果，是社會融資增長仍然呈現(xiàn)了平穩(wěn)的態(tài)勢(扣除季節(jié)性下降影響因素)。但社會融資規(guī)模表現(xiàn)平穩(wěn)的同時，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：長期性、穩(wěn)定性的資金來源縮減，短期性的資金來源增加。

　　2。利率上行致社融再度弱于信貸。

　　2017年5月份的社會融資增長再度低于信貸增長，并且原因非為傳統(tǒng)的銀行未貼現(xiàn)承兌匯票波動，而是企業(yè)債券融資的減少！與以往導致社會融資增長低于信貸增長的通常原因不同，本次社融增長弱于信貸增長的現(xiàn)象，并非緣于銀行未貼現(xiàn)承兌匯票的大規(guī)模減少，而是企業(yè)債券的負融資，當然銀行未貼現(xiàn)承兌匯票減少也是重要因素：當月銀行未貼現(xiàn)承兌匯票減少1245億元，而債券融資減少2462億元，創(chuàng)歷史新高。2017年1~5月，企業(yè)債券融資規(guī)模減少3509億元，受去年11月以來的債市大調(diào)整影響，2016年12月企業(yè)債券融資減少2048億元。因此，近半年債券融資減少總規(guī)模高達5547億元。

　　企業(yè)債券融資下降的原因，主要為市場利率的上升。在金融去杠桿的監(jiān)管趨勢下，傳統(tǒng)投資企業(yè)債券的金融機構(gòu)面臨較大的資金壓力，個別企業(yè)3年期債券的發(fā)行利率甚至突破了9%，更多的企業(yè)面臨高市場利率的環(huán)境，選擇了取消發(fā)行，轉(zhuǎn)而尋找其它融資渠道。2017年截至6月15日，取消發(fā)行債券達401只，規(guī)模達3399.97億元。大量的企業(yè)債券發(fā)行計劃，由于市場利率的高企，在申請注冊階段就自動停止。隨著債券的到期，企業(yè)面臨的長期資金融資壓力不斷增大。為解決資金周轉(zhuǎn)需要，大量企業(yè)不得已轉(zhuǎn)向短期資金市場，如表內(nèi)的信貸和其它非信貸融資渠道，導致期限錯配情況加??！

　　3。降準重新進入政策選項。

　　雖然貨幣當局在多種場合提及2017年要“去杠桿”、堅持中性偏緊的貨幣政策的基調(diào)，但筆者堅持的流動性格局看法仍是：出于經(jīng)濟“托底”和避免金融市場大波動的目的，中國的信貸和貨幣增長將以“平穩(wěn)”為主，貨幣環(huán)境的整體格局是“穩(wěn)中趨緊”。對于貨幣增速，筆者認為，2017年M2在10%~12%間將是政策合意水平，低于10%的貨幣增速是不會被接受的，也難使中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型階段保持平穩(wěn)。因此，未來央行并不會有加碼的收緊措施，貨幣增長的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

　　在中國整體資產(chǎn)泡沫、全社會杠桿水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩(wěn)健。盡管中國仍將堅持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變，但為經(jīng)濟運行創(chuàng)造平穩(wěn)流動性環(huán)境考慮，即使貨幣偏緊，貨幣增長下降速率也不能太快。為維持適度的貨幣增長，中國央行將努力保持適度的基礎貨幣投放。

　　在新貨幣機制下，央行要維持廣義流動性的適度增長，只有依靠自己的基礎貨幣投放。雖然2016年6月后，中國基礎貨幣增速開始轉(zhuǎn)正回升，并于年底達到11.8%的高位，但2017年后中國基礎貨幣增速再度回落，并在6.0%左右企穩(wěn)。筆者認為，伴隨著同業(yè)市場和表外業(yè)務的規(guī)范和監(jiān)管加強，貨幣乘數(shù)有減少的趨勢。中國要維持當前的高貨幣乘數(shù)態(tài)勢，將越來越難。在這種狀況下，盡管信號意義很強，央行要維持貨幣增長的平穩(wěn)，降準將是不得已的選擇。

　　展望未來，中國維持高貨幣乘數(shù)延續(xù)態(tài)勢將越來越難，保持基礎貨幣投放增速的平穩(wěn)，難度也在上升，央行在新渠道下的貨幣投放將漸顯不足。不過，這一問題在現(xiàn)在的宏觀環(huán)境下，并不會產(chǎn)生急迫性，相反還有助于“去杠桿”和轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟戰(zhàn)略目標。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。