降準(zhǔn)重回政策選項(xiàng)

1。社會(huì)融資弱于信貸增長(zhǎng)現(xiàn)象再現(xiàn)。

　　2017年5月，中國(guó)社會(huì)融資增長(zhǎng)規(guī)模低于信貸增長(zhǎng)現(xiàn)象再現(xiàn)。當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.06萬億元，其中人民幣貸款增加1.18萬億元，比社融總量還多1200億，說明當(dāng)月非信貸融資渠道呈現(xiàn)下降。

　　一般來說，社會(huì)融資增長(zhǎng)低于信貸增長(zhǎng)的現(xiàn)象是偶然現(xiàn)象。當(dāng)月社會(huì)融資增長(zhǎng)低于信貸增長(zhǎng)，意味著實(shí)體部門非信貸渠道融資的凈減少。

　　2017年以來監(jiān)管的增強(qiáng)，雖然使得銀行委外和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展受到很大影響，非信貸渠道的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受到限制，但整體來看，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)果，是社會(huì)融資增長(zhǎng)仍然呈現(xiàn)了平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)(扣除季節(jié)性下降影響因素)。但社會(huì)融資規(guī)模表現(xiàn)平穩(wěn)的同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性的資金來源縮減，短期性的資金來源增加。

　　2。利率上行致社融再度弱于信貸。

　　2017年5月份的社會(huì)融資增長(zhǎng)再度低于信貸增長(zhǎng)，并且原因非為傳統(tǒng)的銀行未貼現(xiàn)承兌匯票波動(dòng)，而是企業(yè)債券融資的減少！與以往導(dǎo)致社會(huì)融資增長(zhǎng)低于信貸增長(zhǎng)的通常原因不同，本次社融增長(zhǎng)弱于信貸增長(zhǎng)的現(xiàn)象，并非緣于銀行未貼現(xiàn)承兌匯票的大規(guī)模減少，而是企業(yè)債券的負(fù)融資，當(dāng)然銀行未貼現(xiàn)承兌匯票減少也是重要因素：當(dāng)月銀行未貼現(xiàn)承兌匯票減少1245億元，而債券融資減少2462億元，創(chuàng)歷史新高。2017年1~5月，企業(yè)債券融資規(guī)模減少3509億元，受去年11月以來的債市大調(diào)整影響，2016年12月企業(yè)債券融資減少2048億元。因此，近半年債券融資減少總規(guī)模高達(dá)5547億元。

　　企業(yè)債券融資下降的原因，主要為市場(chǎng)利率的上升。在金融去杠桿的監(jiān)管趨勢(shì)下，傳統(tǒng)投資企業(yè)債券的金融機(jī)構(gòu)面臨較大的資金壓力，個(gè)別企業(yè)3年期債券的發(fā)行利率甚至突破了9%，更多的企業(yè)面臨高市場(chǎng)利率的環(huán)境，選擇了取消發(fā)行，轉(zhuǎn)而尋找其它融資渠道。2017年截至6月15日，取消發(fā)行債券達(dá)401只，規(guī)模達(dá)3399.97億元。大量的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，由于市場(chǎng)利率的高企，在申請(qǐng)注冊(cè)階段就自動(dòng)停止。隨著債券的到期，企業(yè)面臨的長(zhǎng)期資金融資壓力不斷增大。為解決資金周轉(zhuǎn)需要，大量企業(yè)不得已轉(zhuǎn)向短期資金市場(chǎng)，如表內(nèi)的信貸和其它非信貸融資渠道，導(dǎo)致期限錯(cuò)配情況加??！

　　3。降準(zhǔn)重新進(jìn)入政策選項(xiàng)。

　　雖然貨幣當(dāng)局在多種場(chǎng)合提及2017年要“去杠桿”、堅(jiān)持中性偏緊的貨幣政策的基調(diào)，但筆者堅(jiān)持的流動(dòng)性格局看法仍是：出于經(jīng)濟(jì)“托底”和避免金融市場(chǎng)大波動(dòng)的目的，中國(guó)的信貸和貨幣增長(zhǎng)將以“平穩(wěn)”為主，貨幣環(huán)境的整體格局是“穩(wěn)中趨緊”。對(duì)于貨幣增速，筆者認(rèn)為，2017年M2在10%~12%間將是政策合意水平，低于10%的貨幣增速是不會(huì)被接受的，也難使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型階段保持平穩(wěn)。因此，未來央行并不會(huì)有加碼的收緊措施，貨幣增長(zhǎng)的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

　　在中國(guó)整體資產(chǎn)泡沫、全社會(huì)杠桿水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩(wěn)健。盡管中國(guó)仍將堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變，但為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造平穩(wěn)流動(dòng)性環(huán)境考慮，即使貨幣偏緊，貨幣增長(zhǎng)下降速率也不能太快。為維持適度的貨幣增長(zhǎng)，中國(guó)央行將努力保持適度的基礎(chǔ)貨幣投放。

　　在新貨幣機(jī)制下，央行要維持廣義流動(dòng)性的適度增長(zhǎng)，只有依靠自己的基礎(chǔ)貨幣投放。雖然2016年6月后，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣增速開始轉(zhuǎn)正回升，并于年底達(dá)到11.8%的高位，但2017年后中國(guó)基礎(chǔ)貨幣增速再度回落，并在6.0%左右企穩(wěn)。筆者認(rèn)為，伴隨著同業(yè)市場(chǎng)和表外業(yè)務(wù)的規(guī)范和監(jiān)管加強(qiáng)，貨幣乘數(shù)有減少的趨勢(shì)。中國(guó)要維持當(dāng)前的高貨幣乘數(shù)態(tài)勢(shì)，將越來越難。在這種狀況下，盡管信號(hào)意義很強(qiáng)，央行要維持貨幣增長(zhǎng)的平穩(wěn)，降準(zhǔn)將是不得已的選擇。

　　展望未來，中國(guó)維持高貨幣乘數(shù)延續(xù)態(tài)勢(shì)將越來越難，保持基礎(chǔ)貨幣投放增速的平穩(wěn)，難度也在上升，央行在新渠道下的貨幣投放將漸顯不足。不過，這一問題在現(xiàn)在的宏觀環(huán)境下，并不會(huì)產(chǎn)生急迫性，相反還有助于“去杠桿”和轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略目標(biāo)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。