期債利率市場重心將穩(wěn)步提高

自5月以來，期債反彈行情持續(xù)一個多月時間。十年期國債期貨絕對漲幅超過2元，其對應YTM從3.8%跌至3.5%附近。這波反彈是由監(jiān)管力度稍有緩和、人民幣升值、央行維穩(wěn)短期資金面所致。3.5%的利率水平是前期的一個重要壓力位，現(xiàn)在已經成為市場一個重要支撐位。這波利率下跌在觸及3.5%之后，止跌回升，重歸上漲趨勢。

對于這波支撐期債反彈的邏輯，皆為短期因素，不足以支撐利率繼續(xù)下跌。監(jiān)管層去杠桿想法堅定，短期會有緩和，但方向不會改變。人民幣短期雖有升值，給央行貨幣政策一定緩和空間，但人民幣目前并未有持續(xù)升值的基礎。央行維穩(wěn)短期資金面有時間節(jié)點因素，不必過度解讀，未來利率的重心振蕩走高仍是大概率事件。

去杠桿依然在路上。6月是月末、季末、半年末的時間節(jié)點，加之美聯(lián)儲加息，市場普遍預計市場資金面較平時大幅緊張。央行通過多種渠道向市場注入流動性，市場資金面雖然未大幅寬松，但平穩(wěn)度過這個特殊時期。這令市場產生一個美好期望，是不是央行資金面最緊張時期已過，去杠桿已經結束？事實并非如此。

6月23日，銀監(jiān)會召開銀行業(yè)支持供給側結構性改革調研座談會，銀監(jiān)會主席郭樹清發(fā)表講話稱，銀行業(yè)金融機構特別要注意防范信用風險和流動性風險；要深入開展市場化法治化債轉股，積極穩(wěn)妥推進去杠桿；要落實差別化住房信貸政策，堅決抑制部分地區(qū)的房地產市場泡沫。顯然，監(jiān)管的緩和也并非監(jiān)管方向的改變，監(jiān)管層對市場有維穩(wěn)之心，但絕無再寬松之意。

利率期限結構持續(xù)扁平化，令長端利率易漲難跌。自2012年至今，7天銀行間質押式回購利率與十年期國債到期收益率之間基本分三個階段，其一是2012—2014年，兩者之間利差（十年國債到期收益率減7天質押式回購利率）基本在0上方波動，資金面相對較為緊張。2014年至2016年底，央行實施略偏寬松貨幣政策，大幅降低貨幣市場利率，迎來三年的債券牛市。但到了2016年底，央行開始逐步抬升貨幣市場利率，資金成本的提高令債市出現(xiàn)恐慌性下跌，迄今債市已跌去過去三年的大半漲幅。

反映到利率期限結構，就是目前利率期限結構已經極端扁平化，2015年年中利率期限結構較為陡峭，長期利率遠大于短期利率，2016年年中則出現(xiàn)相對正常的利率期限結構。但目前的市場利率期限結構嚴重扁平化，甚至形成倒掛結構，這種均衡是難以持續(xù)的。未來利率市場結構回歸到正常有兩種方式，其一是短期資金利率下行，其二是長期資金利率上行。從目前央行的貨幣政策看，第二種情形出現(xiàn)的概率極大。

美聯(lián)儲強硬加息、縮表，長期影響不可忽視。上半年美聯(lián)儲增強了對加息預期的引導，基調總體上維持了鷹派觀點，并于3月和6月兩次加息。同時，美聯(lián)儲開始計劃壓縮4.5萬億美元資產負債表，6月議息會議時，美聯(lián)儲明確預計今年起開始縮表?？s表如同退出QE后加息一樣，開啟其4.5萬億美元資產負債表縮表過程是其貨幣政策正?；倪M一步措施。只不過加息是價格型工具，縮表是數量型工具，縮表對市場流動性的影響大于加息。且美聯(lián)儲已發(fā)出信號，表明其決策已經開始更少地依賴經濟數據，并且更大膽地開始實施其貨幣政策正?；?。市場開始對美聯(lián)儲加息極為恐慌，屬于過度反應。進入加息周期后，市場反而表現(xiàn)平淡，屬于反應不足。隨著美聯(lián)儲的逐步加息，市場格局必將發(fā)生改變，全球性的緊縮不可避免。

整體來看，在人民幣短期升值的背景下，央行貨幣政策有了一定騰挪余地。故在6月多重利空因素的考驗下，市場資金面仍然較為穩(wěn)定，平穩(wěn)度過6月問題不大。但外圍市場普遍緊縮，國內市場的各利率品種重心都在穩(wěn)步提升。市場資金成本的持續(xù)走高，必將傳導至長端利率。未來利率振蕩走高仍是大概率事件，債市振蕩偏弱格局不變。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。