美聯(lián)儲12月貨幣紀(jì)要分析：核心在縮表提前,對商品價格影響有限

摘要
　　主要觀點：12月貨幣紀(jì)要對國債和金融市場的沖擊主要來自縮表提前預(yù)期，因為縮表對長端利率影響更大。美聯(lián)儲該行為的主要目的或是降低加息成本。但由于美國總債務(wù)占GDP比例已到120%以上，因此將面臨約束。此時，只有出現(xiàn)：（1）美聯(lián)儲放慢加息或縮表進程；（2）美國GDP增長超預(yù)期；（3）美國經(jīng)濟相對其他國家大規(guī)模增長（使得其他機構(gòu)增持美債）才能做到。但在美國供給端約束的情況下，美國縮表行為至少應(yīng)在年中，且計劃應(yīng)受限。
　　縮表對于大宗商品的影響：從2017-2019年原油、銅、黃金和白銀的表現(xiàn)看，縮表行為只有短期負向影響，持續(xù)不到一個季度，之后主要受到經(jīng)濟基本面影響。2019年美國經(jīng)濟下行，銅、原油見頂，黃金反彈，此時縮表仍然繼續(xù)。綜上，我們認為：
　　銅價方面，由于全球庫存仍處于歷史地位，同時美國經(jīng)濟短期表現(xiàn)韌性，因此銅價近期仍維持高位震蕩；
　　原油方面，近期奧密克戎病毒恐慌情緒回落，同時由于極端寒冷，加拿大阿爾伯塔省和美國北達科他州巴肯地區(qū)的石油生產(chǎn)已經(jīng)放緩，利比亞因為檢修產(chǎn)量減少50萬桶/日，使得原油價格短期獲得支撐；
　　貴金屬方面，通脹預(yù)期維持高位，12月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，美聯(lián)儲政策利空出盡后，或再度迎來反彈。
　　風(fēng)險提示：1.通脹異常失控；2. 變異病毒沖擊
　　正文
　　▌一、12月貨幣紀(jì)要解讀：核心在于縮表，對長端美債利率影響劇烈，主要目的是降低加息成本
　?。ㄒ唬┟纻噬闲性蛟谟诳s表的預(yù)期差
　　1月6日凌晨，美聯(lián)儲公布12月議息會議貨幣紀(jì)要。紀(jì)要顯示，與會者認為有必要提前或以高于此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基金利率，同時可能在加息中途開始縮表行為。該消息公布后美債市場市場劇震，美債10年利率由12月底的1.52%上升至1月6日的1.73%，實際利率由-1.04%調(diào)升至-0.73%，貴金屬、美股大幅下挫。但通脹預(yù)期維持在2.53%，本月持續(xù)在2.5%以上。美元指數(shù)在96.2附近震蕩，并未明顯上升。

　　我們可以發(fā)現(xiàn)，此前市場已經(jīng)對3月美聯(lián)儲taper完成后加息預(yù)期打滿，12月議息會議點陣圖甚至預(yù)期加息三次，但都沒有對長端美債利率造成太大反應(yīng)。我們認為，此次貨幣紀(jì)要超預(yù)期部分來自于對于削債時間的超預(yù)期。
　　美聯(lián)儲的貨幣政策工具可以分為兩種。一種是貨幣價格工具，一種是數(shù)量型工具。自1987年后，美國開始以聯(lián)邦基金利率為手段調(diào)控流動性，即為貨幣價格工具，這樣避免了貨幣數(shù)量難以量化的問題。但由于零利率下限，使得美聯(lián)儲在次貸危機和新冠疫情之后又使用了一系列非常規(guī)貨幣工具，這些工具主要以資產(chǎn)購買以調(diào)控貨幣數(shù)量為主，因此稱為數(shù)量工具，主要可從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中反映（圖表3）。
　　加息和縮表的主要區(qū)別：美聯(lián)儲在QE下主要使用了貨幣價格工具（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為0）,和數(shù)量工具（購買債券）兩種。價格工具主要是美聯(lián)儲通過調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)節(jié)短端利率，數(shù)量工具則是直接參與國債市場購買債券，因此會影響長端?？紤]提前縮表意味著10年國債未來購買量出現(xiàn)下滑，因此10年美債利率大幅上行，這是本次美債利率上行的根本原因。
　　對未來展望，我們認為，美債10年利率的增長仍然受到美國經(jīng)濟基本面的約束，邏輯將在下面部分解釋。我們的結(jié)論是，半年內(nèi)美國或都受到供應(yīng)鏈問題困擾，使得加息和縮表過程較為慎重，通脹預(yù)期也將維持較高位置，美債10年期利率很難突破2%的界限。因此，海外商品價格，銅、原油價格短期仍有支撐，貴金屬或在利空出盡后出現(xiàn)價格反彈。
　?。ǘ┛紤]提前縮表目的是降低加息成本
　　那么，為何美聯(lián)儲在考慮加息中途便進行縮表？市場一種解讀為，要改善長端和短端利率之差，以改變對未來經(jīng)濟預(yù)期，提升加息空間。但我們知道，市場經(jīng)濟中，國債利率是直接表征實體經(jīng)濟狀態(tài)。選擇通過央行市場行為改變利率端，并不能完全顯示經(jīng)濟改善預(yù)期。因此，我們再補充另一種解釋。
　　我們曾在去年6月的專題報告《為何以史不能鑒“金”？新美元周期下的通脹、實際利率與貴金屬》中介紹，如果選擇高利率環(huán)境下加息，美聯(lián)儲將面臨虧損風(fēng)險——利率風(fēng)險和付息風(fēng)險。
　　利率風(fēng)險指由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模過高，導(dǎo)致未來加息后面臨的損失可能性。由于美國購買的債券多為長端，使得其持有的債券價格與市場利率相關(guān)性更高，更易受到未來加息政策的影響。當(dāng)美聯(lián)儲主動加息，市場利率上行將引發(fā)債券價格下跌。如果美聯(lián)儲保持天量資產(chǎn)持有量，未來加息速度和幅度過快，必然造成損失。參考2017-2019的縮表過程，隨著美聯(lián)儲多次加息，長端債券價格下跌，美聯(lián)儲持有的MBS債券賬戶就出現(xiàn)了421.41億美元的累積未實現(xiàn)損失，同比擴大4.4倍，而2018年已出售的MBS則已出現(xiàn)了實際虧損。
　　此外，利率風(fēng)險還表現(xiàn)為美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金規(guī)模急劇擴張下的付息風(fēng)險。美聯(lián)儲的目標(biāo)利率政策為上下利率的“走廊”制度，其中利率下限為美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金利率。從圖表11可以發(fā)現(xiàn)，2020年新冠疫情后美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金規(guī)模急劇擴張，2021年圖月已達3.85萬億美元。當(dāng)美國削債計劃落地，實施加息時，會對美聯(lián)儲造成極大的付息壓力。
　　參考2017年美聯(lián)儲加息結(jié)果，其存款準(zhǔn)備金利息支出暴增115%，2018年增長50%，目前美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金規(guī)模約為2015年加息時的2倍，因此美聯(lián)儲在加息過程中面臨的壓力會更大。因此，美聯(lián)儲選擇提前縮表，不完全是因為通脹問題，還有部分是為加息政策預(yù)留空間。
　　
　　▌二、解讀：此次縮表美聯(lián)儲面臨較強約束，對美國GDP增長要求較高
　　但是，采用加息與縮表共同進行的模式，真的能令市場流動性迅速收縮，降低美聯(lián)儲加息的成本，并降低通脹么？
　　紀(jì)要公布后，美債名義利率與實際利率確實出現(xiàn)上漲，但是通脹預(yù)期仍然在2.5%以上。同時，我們還補充額外的觀點，選擇縮表，導(dǎo)致美債長端利率過快上漲，將對美國GDP增長有極高要求。在美國供應(yīng)鏈問題短期無法解決的背景下，縮表計劃和加息計劃或面臨約束。
　　如圖表所示，美國政府債務(wù)與GDP之比，在2020年已經(jīng)上升至128.1%。這其中表示的，是美國GDP（還債能力）和美債利率（償還利息義務(wù)）的關(guān)系?？紤]疫情前美國債務(wù)與GDP之比為110%左右，疫情后美國持續(xù)使用紓困補貼等財政政策，2021年債務(wù)總額與GDP之比可能升至120%以上。這意味著，美國年GDP增長率一定要超過美債長端利率，才能使得自身不通過持續(xù)借債的方式保證資產(chǎn)負債平衡。
　　根據(jù)美國總統(tǒng)預(yù)算辦公室測算，美國長期GDP增長率約為2%附近，GDP超量增長并非長期現(xiàn)象。同時2017年美聯(lián)儲的一篇工作論文也測算，美國采用持續(xù)擴張財政政策修復(fù)資產(chǎn)負債表（即拜登的財政刺激計劃依據(jù)），美債利率不應(yīng)超過當(dāng)年GDP的2%。以上均表明，10年美債利率受到債務(wù)規(guī)模和GDP限制。因此，如果美聯(lián)儲加息過程添加縮表，過快上揚的美債利率將使得美國財政面臨壓力。
　　而此時，只有選擇：（1）放慢加息或縮表進程；（2）美國GDP增長超預(yù)期；（3）美國經(jīng)濟相對其他國家大規(guī)模增長（使得其他機構(gòu)增持美債）才能做到。
　　考慮到短期內(nèi)，美國供應(yīng)鏈問題的持續(xù)性，以及長期增長動力（美國積極財政政策）的推遲，因此我們認為，美國加息和縮表的進程，仍然要受到美國就業(yè)、供應(yīng)鏈緩解時間、以及在此基礎(chǔ)上擴張性財政政策推行的結(jié)果影響。半年內(nèi)美國或都受到供應(yīng)鏈問題困擾，使得加息和縮表過程較為慎重，通脹預(yù)期也將維持較高位置，美債10年期利率很難突破2%的界限。
　
　　▌三、縮表對海外商品價格影響：短期沖擊，長期仍看經(jīng)濟狀態(tài)
　　我們參考上一次縮表的過程。在2017年6月的FOMC會議上，提出了縮表的原則和計劃。2017年9月20日，美聯(lián)儲宣布將于2017年10月啟動美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮表。到2019年7月31日縮表結(jié)束時，經(jīng)歷了22個月的調(diào)整?？s表主要依靠減少到期資金再投資。債券到期后還本，如果這部分資金不再繼續(xù)投資，聯(lián)儲所持有的債券規(guī)模自然縮減，無需賣出證券。
　　對于不再投資的資金，美聯(lián)儲設(shè)置了上限：國債每個月最多減少再投資60億美元，此后12個月里每三個月提高一次上限，每次提高60億美元，直到達到每月減少300億美元為止。對于機構(gòu)債（agency debt）和房地產(chǎn)抵押債券（MBS），首月減少再投資的上限是40億美元，此后12個月里每三個月提高一次上限，每次提高40億美元，直到達到每月減少200億美元為止。
　　如圖表8所示，原油、銅、和貴金屬價格在縮表開始后都出現(xiàn)了短期下行，體現(xiàn)市場預(yù)期行為。但是在之后的縮表過程中，主要受到經(jīng)濟基本面的狀態(tài)影響。2019年，美國經(jīng)濟開啟下行周期，PMI持續(xù)下降，貴金屬開始出現(xiàn)反彈向上，黃金和原油則開始逐漸見頂回落，此時美國仍然處于縮表周期，但已經(jīng)影響不大。
　　因此，我們近期海外商品價格觀點如下：
　　銅價方面，由于全球庫存仍處于歷史地位，同時美國經(jīng)濟短期表現(xiàn)韌性，因此銅價近期仍維持高位震蕩；
　　原油方面，近期奧密克戎病毒恐慌情緒回落，同時由于極端寒冷，加拿大阿爾伯塔省和美國北達科他州巴肯地區(qū)的石油生產(chǎn)已經(jīng)放緩，利比亞因為檢修產(chǎn)量減少50萬桶/日，使得原油價格短期獲得支撐；
　　貴金屬方面，通脹預(yù)期維持高位，12月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，美聯(lián)儲政策利空出盡后，或再度迎來反彈。

　　來源：曾寧大宗商品研究

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。