樓市降溫邏輯：降低實體成本應對脫實入虛

一季度經濟“開門紅”，樓市和基建“托底”的作用最為顯著。全國商品房一季度銷售面積和金額同比分別增長33%和54%，而去年同期則分別為-9.2%和-7.6%。自2014年“9·30”以來，重點城市樓市已回升18個月，中指院監(jiān)測的36個重點城市一季度成交同比增長48.3%。

銷售端火爆直接推動開發(fā)商“補庫存”，帶動開發(fā)投資觸底向上。一季度新開工同比增長19.2%，去年同期則下降18.4%；土地購置面積同比下降11.7%，比去年底收窄20個百分點。新開工和拿地“V形反轉”，直接表現為開發(fā)投資快速回升。一季度開發(fā)投資同比增長6.2%，增速比1、2月及去年底提高3.2和5.2個百分點。樓市回暖疊加基建全面“發(fā)力”，帶動大宗商品“周期”歸來，穩(wěn)定了制造業(yè)投資，并帶動全社會投資連續(xù)2個月回升。

盡管在樓市回升趨勢得到確認，但種種跡象表明，二季度后樓市回升動力減弱，對開發(fā)投資的支撐在下降。首先，樓市一季度超預期爆發(fā)，是2014年下半年以來貨幣政策和樓市結構性刺激的結果，特別是“3·30”新政以來，降成本、降首付和降利率等的政策非常密集。只是一季度全國房價上漲22%，重點城市房價同比上漲50%左右，不僅造成經濟運行成本高漲，擠壓本已孱弱的實體利潤，也加重了資金“脫實入虛”的趨勢。

民間投資3月增速5.7%，僅為全社會投資增速10.7%的一半，而地產投資資金來源卻同比增長70%，資金明顯涌入了樓市，“脫實入虛”勢頭不容小覷。全國一季度新增貸款4.61萬億元，創(chuàng)歷史新高，其中近三分之一（1.5萬億）投向了房地產；新增貸款比去年一季度多增9300億，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭；購房貸款余額增加了1萬億，而2015年全年新增個人購房貸款僅2.66萬億。再清楚不過，我國經濟“上半場”的發(fā)動機——“樓市+貸款”的金融加速器已再次啟動。這其中，房貸首付比例下調、房企債券爆發(fā)，促成貨幣乘數放大（3月貨幣乘數已達到2006年的歷史最高值），銀行放貸能力擴展，是流動性放量的主因。

由于大宗商品價格周期反彈趨勢確立、輪動上漲，PPI對CPI的傳導顯現，CPI中非食品部分抬高，CPI中樞上臺階，物價整體向上是大概率。未來，食品價格將呈現“漲幅回落、高位徘徊”的局面。加上前期貨幣政策寬松的溢出效應，以及近期國內外對于“放水”、新增投資低效、宏觀債務率攀升的擔憂，貨幣政策未來繼續(xù)寬松的空間已大大壓縮。

因此，在穩(wěn)增長和防風險的平衡上，貨幣政策或轉向后者，近期央行強調要關注CPI和房價，窗口指導銀行壓縮信貸是重要信號。對樓市而言，貨幣風頭轉向意味著金融加速器弱化，資金溢出減少，對樓市的沖擊首當其沖。此外，基于結構性收緊的政策，如近期各大城市清理“首付貸”、打擊眾籌炒房，滬上打擊中介和銀行合作炒房，二線城市反向調控等，4月樓市顯著回調，40個重點城市成交面積環(huán)比下降9.3%，一、二、三線城市增速為-18.4%、0.15%和-14.3%。

另外，從量價走勢、人口增長（一線城市人口減少或增速放緩）、區(qū)域分化（樓市回暖主要集中在三大都市圈）上看，去年以來樓市火爆透支和炒作成分很大，而進入4月后，去年的低基數效應在減退。因此，二季度樓市銷售放緩應屬大概率事件。一旦銷售放緩，房價上漲的動力將趨弱，這事實上是去年以來樓市火爆邏輯的逆轉，即政策利好下銷售和房價相互推動、商品房金融屬性凸顯。

當然，由于銷售對于新開工、拿地的影響通常要滯后6個月左右，今年二季度甚至三季度，開發(fā)投資或還將依舊保持增長的態(tài)勢，但增速將會逐漸平穩(wěn)回落，對經濟托底的貢獻自然也會下降。不過，隨著城投債和政策性金融債的放量（一季度城投債增長200%），今年地方債務置換（5萬億）近乎去年的兩倍，若再加上去年總投資6.8億的地方PPP項目相繼啟動，韌性很強的基建或將代替房地產成為穩(wěn)增長的主力。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。