監(jiān)管層力避公司債成垃圾債市場(chǎng) 房企發(fā)債增速或臨拐點(diǎn)

公司債2015年異軍突起，其中房地產(chǎn)企業(yè)是公司債大規(guī)模“放量”的主力，房企發(fā)行的公募債融資總額，占比一度高達(dá)74%，目前則在40%的水平。

“去年開始，國(guó)內(nèi)房企融資途徑打開，成本也比較低。對(duì)房企來說，一方面有動(dòng)力把成本低的錢拿來，先把更高成本債務(wù)還掉；另一方面目前也有動(dòng)力加快在一線城市和部分二線城市拿地。”中原地產(chǎn)研究咨詢部高級(jí)經(jīng)理盧文曦對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，未來房企發(fā)債融資的動(dòng)力依舊充足。

中金公司統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2016年至今，已有21只左右公司債順利發(fā)行，發(fā)行規(guī)?？傆?jì)698億元。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，去年重啟的“熊貓債”，亦已成為房企借助海外分支。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，包括碧桂園、世茂房地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)在內(nèi)房企，累計(jì)公開發(fā)行5只熊貓債，總?cè)谫Y金額已達(dá)約100億元。

公司債挑起房企債券融資大梁

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理公開信息發(fā)現(xiàn)，目前資質(zhì)良好的房地產(chǎn)企業(yè)，公司債票面利率3%-4%之間的比比皆是，今年一月份保利地產(chǎn)發(fā)行的5年期公司債，票面利率更是低至2.95%，創(chuàng)下新低，逼近國(guó)債水平。

去年“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)后，債市不斷下行的發(fā)行利率，使得房企成為此輪公司債快速成長(zhǎng)過程中的最大贏家。

中金數(shù)據(jù)顯示，2015年，房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)債市公募發(fā)行的信用債整體呈現(xiàn)出逐月增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。從去年一季度的單月不足100億元的發(fā)行規(guī)模，迅速躍升至三、四季度的數(shù)百億元。其中，6月、7月兩個(gè)月份錄得727億元和586億元的全年峰值，全年房企公募債發(fā)行總規(guī)模約3500億元。

細(xì)分來看，公司債是房企發(fā)債融資的主力，全年發(fā)行總量達(dá)3187.34億元，其次是中票，全年為859.7億元；而房企通過短融、超短融及企業(yè)債公開發(fā)行的債券則屈指可數(shù)，僅102億元和10億元。

不過，“全靠債市來實(shí)現(xiàn)置換肯定不現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在資質(zhì)比較差的房企已經(jīng)不好發(fā)了”。北京某券商分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

該分析師預(yù)計(jì)，2016年房地產(chǎn)企業(yè)通過國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資的勢(shì)頭或?qū)⒎啪彛?ldquo;資質(zhì)好的企業(yè)，也不能無限制滿足，投資者不能手中拿的全是房地產(chǎn)債，總有個(gè)集中度限制的”。

集中度過高，或許也是公司債目前可能存在的風(fēng)險(xiǎn)所在。

中金數(shù)據(jù)顯示，2015年公開發(fā)行的公司債中，房地產(chǎn)行業(yè)的占比始終較高。其中，6月、7月高達(dá)74%；2016年1月，這一比例降至40%。相比之下，房企發(fā)行的中票，2015年占比最高時(shí)也僅為18%。

“前段時(shí)間交易所開會(huì)，說目前公司債的存量結(jié)構(gòu)不合理，不能搞成‘垃圾債’市場(chǎng)，未來要重點(diǎn)營(yíng)銷央企，這勢(shì)必會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。”上海某券商業(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

“盡管今年1月份房企發(fā)債規(guī)模依舊處于高位，但在政策導(dǎo)向及市場(chǎng)選擇的作用下，房企發(fā)債很可能將難以復(fù)制去年的火爆景象。”

地產(chǎn)債需警惕三四線民企

2016年的信用債市場(chǎng)，去產(chǎn)能和去庫(kù)存是一條主線。

新年以來，與房地產(chǎn)有關(guān)的利好政策頻出，相應(yīng)的，地產(chǎn)債的投資邏輯，亦發(fā)生變化。

招商證券的一份研究報(bào)告認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債主體中，AA+及以下占比90%，其中AA等級(jí)占絕大多數(shù)，大約63%。從2015年中報(bào)利潤(rùn)增速來觀察，AA-等級(jí)主體利潤(rùn)同比均大幅下滑；等級(jí)為AA的主體中，超過60%的利潤(rùn)同比下滑，但是虧損現(xiàn)象并不普遍；等級(jí)為AAA的主體中，除綠地和上海上實(shí)外，均保持較好的利潤(rùn)增速。

交易狀態(tài)活躍的債券中，目前存續(xù)的房地產(chǎn)債中，AAA等級(jí)5年期限的信用利差大約在0-60BP范圍，AA+等級(jí)5年期限的信用利差大約在90-140BP，AA等級(jí)的到期收益率則較高，5年期限的信用利差在220-370BP之間。

這意味著，地產(chǎn)債收益率分布上不僅不同等級(jí)之間分化嚴(yán)重，同一等級(jí)內(nèi)收益率也分化較嚴(yán)重。比如，同一信用級(jí)別的中債估值差異比較大，AAA級(jí)恒大、綠地、碧桂園估值都在100BP以上，保利的估值甚至低于國(guó)開。

“現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)債，票息那么低，加了杠桿后，可能收益率也只能維持在5%左右的水平。而資質(zhì)差一些的地產(chǎn)債，可能業(yè)務(wù)布局有不少在三四線城市，不敢拿，因?yàn)槟壳耙痪€城市和三四線城市的樓市，冰火兩重天，擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)。”北京某公募債基金經(jīng)理告訴本報(bào)記者，其將繼續(xù)觀察未來政策的出臺(tái)，以及房企的盈利表現(xiàn)再做判斷。

招商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)對(duì)信用債投資策略總體維持短久期、中高等級(jí)，考慮到目前階段去庫(kù)存托底、行業(yè)基本面穩(wěn)定的趨勢(shì)可能延續(xù)，地產(chǎn)債可以在短久期的基礎(chǔ)上適度評(píng)級(jí)下沉，但對(duì)于主要布局在人口流出嚴(yán)重的三四線城市的民營(yíng)企業(yè)依舊需要警惕。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。